中国需求大幅减小，苹果要失去中国这块大蛋糕了吗？
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本文经授权转自公众号：美股研究社(ID：meigushe)，作者：Kwan-Chen Ma
很长一段时间以来，苹果一直没有受到关税冲击。该公司是唯一一家获得白宫批准、免于美国对中国进口产品征收关税的科技公司。苹果手表和AirPods都被排除在原计划征收25%进口关税的产品之外。由于美国对华为的禁令，致使中国可能会禁止苹果销售iPhone作为回应。高盛的Bala Reddy首先写道，
"如果苹果产品在中国内地受到禁令或其他限制，我们估计，苹果每年的每股收益(EPS)约为3.35美元。"
不过，Reddy并未提及这一禁令的可能性，只是将12个月目标价从184美元下调至178美元，预期市盈率为14.7倍。
另外，我们研究了苹果可能在中国禁止销售iPhone对营收和股价的影响，因为苹果的iPhone销量放缓早在市场摩擦之前就开始了。苹果在中国iPhone市场的营收敞口之大，无论是否受到禁令的威胁，都使得营收对苹果股东来说成为一个更为关键的因素。
01在华为被禁之前，苹果在中国面临挑战
中国智能手机出货量同比下降11%，从2017年第四季度的1.213亿部降至2018年第四季度的1.079亿部。中国智能手机正处于衰退之中，并已连续5个季度下滑。长期以来，由于外部原因，日本遭受了更长的更替周期和疲弱的消费支出。对苹果来说，由于与高通的专利战和高昂的价格，2018年iPhone出货量每年下降22%，过去12个季度中有8个季度同比下降。目前，苹果在五大智能手机制造商中排名第四，2018年第四季度在中国的市场份额为10%。
02华为被禁后:有多少中国iphone面临风险?
要估计中国可能出台的iPhone禁令对苹果的影响，我需要先估计一下目前在中国销售的iPhone手机。苹果在其第四财季财报电话会议上宣布，将停止公布iPhone、iPad和Mac电脑的销量。苹果首席财务官卢卡•马埃斯特里(Luca Maestri)表示，"一个季度的销量并不代表基本业务状况。"在某种程度上，选择不公布iPhone手机号码只意味着放缓其旗舰产品的销量增长。由于苹果从未报告过地理区域的出货量，我们不得不依赖Canalys和IDC估计的渠道库存。在第二财季，苹果的iPhone出货量估计为697.5万部，占iPhone总出货量的23%，比去年同期下降46%，环比下降59%(图1A)。这是两年来最严重的下降。事实上，它在中国的智能手机销量低于小米(XI)、Vivo、Oppo和华为。就营收而言，苹果第二财季在华营收为88亿美元。
由于第二季度业绩下滑是在华为被禁之前，最被广泛引用的原因包括民族主义情绪高涨和中国经济放缓。很明显，第二季度中国iPhone出货量下降更多的是一个中国问题，这可以从创纪录的23%的中国iPhone份额中看出。同样，如果中国对iPhone的禁令做出回应，苹果的直接损失将接近每年494亿美元的营收(图10亿中的最后4个季度)，或总营收的18.6%。
03从iPhone禁令到股票损失
简单的任务是确定收入敞口，因为它是有记录的。然而，更难以捉摸的是将收入变化转为股价变化。所以我依赖一种将公司收入与股价挂钩的股票估值模型，因为这关系到苹果在中国iPhone市场的收入。如果股票的价值是基于它的价格与销售的倍数，股票价格的变化百分比可以用收入的变化百分比和销售价格的变化百分比来近似:
股票价格变化百分比=销售额变化百分比+ P/S变化百分比
由于P/S倍数取决于未来的收入增长，所以需要先用收入增长的预期变化来估计P/S的变化百分比。对于苹果来说，图2A显示了P/S与收入增长率之间明显的正相关关系。具体来说，苹果营收增长率每变化1%，市盈率就会变化0.03倍。
为了说明如何使用估值模型，假如苹果的收入增长预计将增加10%，而由于相关性，P/S也将增加9%，那么股票价格将总共增长19%。就苹果而言，如果中国不禁止iphone，目前的民族主义估计将在未来12个月给苹果带来3%至5%的收入损失。因此,苹果的股价看起来失去6%。如果中国决定禁止iPhone,苹果可能会损失500亿美元(-18.6%)的总收入近4300万中国的损失每年iPhone销量,增加相关的损失P / S(-10.63%)、苹果的股票预计将下降30%(表1)。
04中国禁售iPhone的机会
因此，在中国的民族主义和对iPhone的禁令之间，苹果的股价可能会下跌6%至30%。但自华为被禁以来，该公司股价和分析师的新目标价仅下跌了不到10美元，跌幅约为5%。股价尚未完全反映潜在收入损失的程度，这一事实似乎显示出一些希望。市场可能已经看穿了这样一个事实，即中国不会像他们希望那样冒着当地就业和经济增长的风险，来禁止的苹果。市场可能已经从错综复杂的国际贸易中看出，宣布的禁令或禁运可以像关税一样被企业轻易地"减轻"。或者，从错综复杂的市场摩擦中看到，对华为的"外科手术式"禁令可以迅速撤销。据路透社报道，禁令实施不到一周后，"美国'暂时推迟'对中国华为的贸易限制，以最大限度地减少对其客户的干扰。世界最大电信设备制造商华为的创始人表示，此举意义不大，因为它已经为美国的行动做好了准备。"
最后，理智的迹象可能已经浮出水面。4月底，在特朗普禁止华为之前，苹果报告称，iPhone在中国的销售略有好转。苹果首席执行官蒂姆·库克在电话会议上告诉分析师:
"美国和中国之间的摩擦有所改善，从我们的角度来看，这已经积极地影响了消费者的信心。"
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