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华夏幸福造城生意背后的“得与失”

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文章经授权转自公众号:读懂财经(ID:dudongcj)作者: 读懂君

有的企业在造车,它却是一家地道的房地产企业;有的企业在盖房子卖房子,它却不是大家印象中的房地产企业。

比如,发迹于廊坊的华夏幸福,在大部分人眼中,它是一家不折不扣的房企,因为它卖房也建房。

但这可能是大家对它最大的误解。

表面看,华夏幸福是披着产业新城的外衣,大肆圈地搞开发的房企。不错,其开发模式是通过建造产业园低价拿地,产业园建成高价卖商品房,开发业务的毛利率普遍高于可比房企5—10个百分点。

然而,如果我们进一步看其毛利润来源会发现,2019年其毛利润中,房地产开发业务占比只有47.8%,产业发展服务的业务占比却达50.6%。

换句话说,开发业务只是公司的一块收入,大头则来自为产业园招商,企业在产业园投资金额的45%,华夏幸福确认为收入,也就是产业发展服务费。

服务费,是典型的轻资产模式,利润自然会高。今年上半年,该业务毛利率高达85.31%。

无论怎么看,华夏幸福都拥有比纯房企更好的商业模式。因为它盈利能力更高,受商品房规模见顶影响的压力也小很多。

但这个看起来“完美”的商业模式,却忽略了中间的核心角色“政府”。虽然招商而来的企业在产业园投资的45%归华夏幸福,但真正的付款方却是政府。有了政府的参与,又会与华夏幸福摩擦出什么样的火花呢?

“不要再说华夏幸福是一家房地产企业”

2017年年会上,华夏幸福(SH:600340)董事长王文学提出“诚意正心干好产业新城”口号,并一再告诫员工,不要再说华夏幸福是一家房地产企业了。

要理解王文学的话,还要从1992年说起。

彼时,王学文还在河北廊坊开火锅店,来吃饭的有不少政府官员,一来二去就混熟了。

90年代中期,全国兴建政府楼堂时,王学文通过中间人牵线顺利进入了装修行业。好景不长,1997年亚洲金融危机爆发,政府的装修款要不回来,下游施工队的钱没法结清。

换做寻常人,可能要跑去拉横幅了。可王学文审时度势,以退为进。在廊坊市政府领导的办公室,他当面烧毁了装修合同并声明不再讨要政府欠款,欠下的债他用火锅店挣的钱来还。

这为其和政府打交道积累了基础,也为其顺利进入地产行业埋下了伏笔。

2002年,是华夏幸福发展的转折点。那一年,华夏幸福与固安县政府签署了60平方公里、期限50年的PPP开发协议。

固安工业园,这是华夏幸福第一个产业地产项目,也是廊坊市政府支持的第一个产业地产项目。

华夏幸福如今的产业新城业务的“开发性PPP”模式,也能在该项目上寻到踪影。与一般的PPP模式不同,其走的是 “政府主导、企业运作、合作共赢”路子,无需政府投资、担保或兜底,能自我造血,因而受到地方政府欢迎。

说白了,华夏幸福圈完地后,出钱建园区、招揽企业落户,把地方政府的活揽到自己肩上。当然,根据协议,政府招拍挂的出让金,一部分还要返回给华夏幸福。

地产商都是来赚钱的,只有华夏幸福说是要给地方政府带来产业和税收。一个是来赚钱的,一个是来给钱的,这也很大程度上保证了公司和地方政府的深度捆绑。

截至2006年,光是在固安工业园的前期投资,土地整理、道路修建、厂房建设等,华夏幸福就已投入近5亿元。好在后期招商顺利,这个项目大获成功。

这几年,华夏幸福也凭借固安产业新城迭代的“样板戏”,把这个故事说到极致。

这是后话了。实际上,2010年之前,华夏幸福的发展一直不温不火,2010年其收入不过44.2亿元。收入上不去,原因只有一个,吹向产业地产的风还在路上。

华夏幸福造城生意背后的“得与失”

从上图可以看出,2010年前后北京人口增速逐渐放缓,2015年前后开始滞涨。这并不是人们不想落户北京,而是由于城市资源有限,严格的落户条件把大部分人挡在了门外。

北京的资源外溢,为周边的环京地区带来了机会。一直环京地区布局的华夏幸福也迎来了大机遇——产业新城。通过和政府合作打造产业园区,既能承接北京外溢的产业、人口,也能帮助政府创造可持续性税收。

此后,公司的收入突飞猛进,从2010年的44.2亿元,增至2019年的1052亿元,10年翻了20倍。

从收入结构来看,华夏幸福收入主要由两部分组成,一部分来源于产业园建成之后和政府的招商分成,一部分则是围绕产业园建造的商品房销售收入。2019年,其产业发展服务(招商分成)占比收入26%,房地产开发收入占比63.7%,非房产开发业务的毛利润占比更是超过50%。

放在当下来看,这两组数据对一心想要去开发业务的房企来讲,无疑是非常成功的。

销售过千亿的房企,多元化大多不顺利。头部房企虽然通过改名,隐去“房地产”字眼,但开发业务占比都还是“一家独大”。比如,2019年万科(SZ:000002)开发业务收入占比95.8%、碧桂园(HK:02007)占比97.8%。

这也是为什么华夏幸福一直不承认自己是房地产商,而以“造城者”自居。

亮眼业绩背后的囧境

收入增速快,只是华夏幸福过往10年亮眼业绩的一部分,毕竟融创、碧桂园、新城控股(SH:601155)增速也不慢。

高于同行业的盈利水平,才是其商业模式的厉害之处。

从2015年至2019年华夏幸福的毛利润率来看,分别为34.5%、33%、47.9%、41.6%和43.7%,完全看不出这是一家扎根“县城”的房企。

华夏幸福造城生意背后的“得与失”

同期主要布局二三线城市的碧桂园,毛利润率分别为20.2%、21.1%、25.9%、27%和26.1%;哪怕是布局一二线城市的万科,近五年毛利率也从未超过40%。

而这是由华夏幸福商业模式的特殊性所决定。

具体来看,华夏幸福依托产业园便宜拿地,产业园建成之后高价卖房,使得其地产开发业务的毛利率,高出碧桂园5到10个百分点。

并且,通过固安项目的开发,华夏幸福找到了一条更加容易致富的道路:帮政府规划、拆迁、修路、做绿化等其他基础设施建设,尤其是帮政府招商引资,赚产业发展服务费。

华夏幸福造城生意背后的“得与失”

通过给产业园招商,企业在产业园投资金额的45%,华夏幸福确认为收入,即产业发展服务费。举个例子,园区企业新增落地投资额10亿元,华夏幸福就可以确认4.5亿元收入。2019年,该业务毛利率高达84.6%,为公司贡献了过半的毛利润。

如此暴利是因为,产业园区的建设成本是固定的,招商来的企业投入越多、投入越多,公司这块的毛利率则会越高。今年上半年,该业务毛利率达85.31%,同比增长1.5个百分点。

左手是房地产开发,右手是实体经济产业园区,为公司创造高毛利的同时收入增速也很快,怎么看这在业内都是很好的商业模式。

但大家忽略了一个核心点,华夏幸福采取的是和政府做生意的PPP模式,产业发展业务的收入是和政府结算,而政府结账周期长是出了名的。

2015—2019年华夏幸福的应收账款分别为71.8亿元、95亿元、189.1亿元、344.4亿元和568.7亿元,五年时间增长了496.9亿元,同期公司的总净利润只有464.3亿元。

几万员工辛辛苦苦干了几年,赚的全部是政府的“欠款”,一分钱现金没赚到反而倒贴了不少。

现在的华夏幸福作为上市公司,也不可能像20年前那样,一句话就把政府的账款全免了。所以,表面看华夏幸福造城的商业模式自有独特之处,但也有其不可预测的风险。

造城生意的“天花板”

最近两年房企谈“天花板”的次数明显多了,因为规模见顶已经成为了行业的共识。

华夏幸福这种造城模式,似乎受商品房销售规模见顶的影响要小很多,毕竟商品房销售并非公司的核心利润来源,产业发展服务才是大头。

新形势下,华夏幸福造城生意的“天花板”,也已显现。

华夏幸福与地方政府签订PPP协议时间长,加上产业园建设成本固定,产业发展服务费几乎等同于轻资本模式。但不能忽视的是,这一模式有两大难点,一是政府关系,从过往看,这对华夏幸福不算难题;二是资金,一个产业新城项目动辄数十亿规模,建设周期长,资金回笼慢,有的时候一个项目可能要几年才能回笼资金。

2018年7月,因产业新城模式深陷资金困局的华夏幸福,引入平安为第二大股东。不过,这很难从根本上改变华夏幸福的难题。

2015—2019年,华夏幸福的造城业务经营活动产生现金净流出402.7亿元,主营业务没有创造现金流入,反而在大幅流出,那公司的规模是如何扩张的?

答案是,华夏幸福并非靠利润再投入扩张规模,而是通过持续增加借贷驱动的规模增长。

公司有息融资金额从2015年的483.2亿元,增长至2019年的1792.2亿元,同比增长了2.7倍,同期净利润从45.4亿元,增长至144亿元,增长了2.2倍。

过往5年,尽管华夏幸福的收入、利润数据颇为亮眼,但自己不创造净现金流,利润增长完全靠借贷驱动的模式,很难持续。尤其是在“三道红线”下,它连走钢丝的机会也没有了。

按照新规,1.剔除预收款后的资产负债率不超过百分之七十;2.净负债率不超过百分之百;3.现金短债比不小于1。如果踩中这三条的房企,有息负债不得在增加。

很不幸,华夏幸福三条都踩中了。今年上半年,公司剔除预收款资产负债率77.5%、净负债率191.9%,现金短债比47.2%。

这意味着华夏幸福的有息负债金额不能再增加,相当于切断了公司的增长路径,甚至为了压缩有息负债还要收缩规模。

表面看,华夏幸福的造城模式,比其他纯住宅房企的毛利率高,业务扩张受房地产市场销售规模见顶的影响小,但这种没有净现金流的PPP经营模式,在“三道红线”下很难走得通。

这也是为什么,华夏幸福的股价今年来下跌超过30%,市盈率跌出历史新低。

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