拆解拉卡拉：“支付+”步入数字化经济轨道，距千亿市值还需要多久？

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文章经授权转自公众号：节点财经(ID：jiedian2018)作者： 节点财经

2003年前后，国内第三方支付市场进入蓄势待发的阶段，支付宝、易宝支付、网银在线、快钱支付、拉卡拉等第三方支付平台相继涌现，并以较低的成本和服务便捷性被亿万用户使用。

这其中，拉卡拉作为线下便民金融服务提供商的代表在这波潮流中脱颖而出。经过十多年的发展，公司从最初的投放便民支付终端逐步向收单业务扩展，如今已经成长为覆盖中小微企业电商服务、全金融科技服务品类的综合普惠金融提供商。

2019年4月25日，拉卡拉(300773)在深交所敲钟，成为中国第一家登陆A股的第三方支付公司，在资本市场引起轰动。在此之后，蚂蚁金服、京东数科等也相继公开招股书，市场的争夺更加白热化。

近期，拉卡拉宣布与央行数字货币研究所签署战略合作协议，双方将发挥各自优势，共同促进数字人民币在零售支付领域的功能应用创新，推动数字人民币试点测试中的生态体系建设。据公开信息, 截至目前，第三方支付机构中仅有拉卡拉和银联商务两家公司与央行数字货币研究所达成战略合作。

这意味着，第三方支付机构的想象空间有望进一步扩大，而拥有先发优势的拉卡拉将站上新的发展“风口”。从资本市场的表现来看，拉卡拉股价触底反弹迹象明显，已连续4日拉升。

图源:东方财富

透过发展历程和财务数据，我们来看看拉卡拉未来有哪些看点。

从战略1.0到战略4.0

在拉卡拉成立之前，其创始人孙陶然已经创办及联合创办了恒基伟业、蓝色光标等多家知名公司。2004年，孙陶然有意再度出山，中国第三方支付市场版图也就此被改写。

彼时，中国已加入世贸组织两年有余，经济社会活力被激发，各行各业一派生机勃勃。但在金融服务上还很落后，针对个人的金融服务手段少之又少。老百姓缴纳水电煤气等各种杂费，或者办理银行卡，都需要去银行。最常见的场景就是，银行永远是从早到晚排长队，永远都是人头攒动。

在一次与联想投资董事总经理朱立南(时任)、小米创始人雷军的闲聊中，孙陶然确定，因为入世时的承诺，从2006年开始，金融业的限制要逐步放宽。这将为未来依托银行向个人提供金融服务的业务腾出一个巨大的市场，也为各种新兴支付工具的出现创造机会。

于是乎，孙陶然有了创立一家金融科技公司的想法。2005年，拉卡拉正式成立，聚焦于便民支付领域。天使轮由联想投资100万美元、雷军50万美元、孙陶然50万美元组成，孙陶然自任董事长兼总裁。

2005年至2011年是拉卡拉的1.0时代。期间，拉卡拉与中国银联合作，推出电子账单支付服务，广泛开展信用卡还款业务，并率先在北京、上海地区展开拉卡拉便民支付点建设，构建了覆盖全国的便民支付网络，帮全国超过10万家便利店引流，增加其用户粘性。

2011年，随着拉卡拉首获央行颁发的第三方支付牌照，2.0时代开启，公司全面进入收单市场。推出了针对大、中、小商户的多种POS产品和服务，解决实体经营中中小微企业不能使用银行卡的问题，以及集“支付、生活、网购、金融”为一体的社区金融及电子商务平台——开店宝，通过线下与线上的无缝融合，促进社区便民电子商务的发展。

2015年，拉卡拉踏入3.0时代，其特征是全面布局智能支付终端，拥抱移动互联网，通过对扫码、刷卡、NFC等支付方式的全支持，以及各行业应用场景的全覆盖，为商户提供会员营销、增值金融服务等，成为在收单侧领先的第三方支付公司;同时，公司在2018年取得VISA正式会员资质，成为VISA全球战略合作伙伴，为国际化奠定基础。此时，拉卡拉的业务已经在国内做到数一数二的地位。

2019年下半年，拉卡拉发布了4.0战略，开始由超越支付向综合性企业服务公司升级。具体为，公司将通过支付科技服务(贷、理财和保险)、电商科技服务(积分购、分销云)、信息科技服务(数字管理、进销存管理)等发力产业互联网，全维度为中小微企业的经营赋能。

从1.0时代帮助国内超10万家便利店引流;到2.0时代让街边店也能受理银行卡支付;到3.0时代全面布局智能支付终端;再到如今4.0时代全面拥抱产业互联网，拉卡拉可以说已经逐步超越了支付工具的业务范畴，全维度为中小微商户经营赋能。

为了实现4.0战略计划，拉卡拉干了两件大事。

先是在2019年8月投资千米公司，与千米组建面向线下门店的云服务产品，提升公司为现有中小微商户提供门店新零售云服务的能力。后又在2019年10月，发布了“云小店、收款码、汇管店、云收单”四款云战略产品，整合自身客户资源，借助平台力量为不同行业客户提供集成式、差异化的经营解决方案。

图源：西南证券研究报告

B端第三方支付龙头
迎来业绩向上拐点

孙陶然曾说，好的战略就像流水。所谓“兵无常势，水无常形”，纵看拉卡拉的战略演进，拉卡拉这支“流向大海的水”也不是一条直线。

战略2.0时代起，得益于较为完备的牌照优势，以及陆续获得全国性银行卡收单、网络支付、电视支付、预付费卡受理等业务许可，拉卡拉收单业务迅速扩张。

但是自2017年以来，受微信、支付宝等移动支付的冲击，拉卡拉个人支付业务交易规模和市占率出现一定程度下滑，对此公司进行战略转型，聚焦B端收单服务(银行卡与扫码)，商户规模及交易金额逐年大幅攀升。

覆盖商户数从2016年的404万增长至2018年的1963万， 交易流水分别为1.1万亿元、1.97万亿元和3.65万亿元。

图源:东吴证券研究报告

从业务占比看，商户收单业务一直是公司的主要收入来源。

2016-2018年，拉卡拉商户收单业务营收分别为12.7亿元、23.7亿元和50.7亿元，占比49.6%、85.2%、89.3%;同期，公司于全国371个城市布局了便民支付机具，在个人支付领域(信用卡还款、便民服务)取得营收为1.32亿元、0.95亿元和1.08亿元，占比5.2%、3.4%、1.9%。

二者合计构成公司支付业务板块，2018年以91.2%的占比成为当仁不让的老大。而收单业务的不断壮大又拉动拉卡拉收入和利润持续增长，最终使公司在2015年扭亏为盈，之后每年归母净利润增速均保持15%以上增长。

自2019年起，由于公司调整经营策略，发力创新增值业务，即使商户收单业务拓展放缓。2019年，拉卡拉全年收单交易金额也超过了3.25万亿元。

同时，营销费用的大幅降低，以及高毛利率的商户经营收入快速增长，使净利润保持较高增速，其归属于上市公司股东的净利润8.06亿元，同比增长34.5%。

图源：西南证券研究报告

拉长时间轴，拉卡拉的销售费用率在2017年达到24.1%的顶点后，之后两年均呈向下走势。

2019年，因公司从市场的快速扩张转变为商户的深层次经营，销售费用同比减少38.2%至71亿元，占营业收入比重减少5.7%至14.6%;因银联推动降费让利，加大金融对实体经济的支持力度，自2019年4月大规模免除了结算手续费，公司2019年财务费用同比减少105.8%至-0.6亿元，占营业收入比重减少2.2%;管理费用率整体从2016年的8.5%降至2019年的6.3%。

在一众收单侧第三方支付机构中，公司与银联商务、通联支付共同组成第一梯队，2019年银联商务流水约5万亿，位列市场第一，拉卡拉以3.25万亿流水把持第二大份额，约占8%，汇付天下、嘉联支付、联动优势为第二梯队。

2020年上半年，随着疫情逐渐消散，经济复苏步伐加快，拉卡拉的营业收入较上年同期增长0.38%，达到25.06亿元。

图源:华泰证券研究报告

其中，支付业务实现收入20.46亿元，同比下降10.79%;金融科技业务实现收入1.99亿元，同比增长474%;电商科技业务交易金额18.71亿，同比增长16.86%;信息科技业务继续保持增长，实现收入8957.94万元，同比增长25%。从增速数据来看，新战略的“化学作用”正在奏效。

同时，控费降本继续显成效，销售费用同比下降20.78%，财务费用同比下降261.16%，带动归母净利润增加18.99%。

截至2020年三季度，拉卡拉实现营业收入41.68亿元，同比涨幅扩大至12.94%(调整后)，实现归属上市公司股东的净利润为7.35亿元，同比涨幅19.35%，显现公司已走出转型阵痛期，迎来业绩向上拐点。

拥抱产业互联网
增值业务占比持续提升

公司成长犹如江河之水汇聚大海，往往需要循着地势、一路吸纳小溪和河流，不断壮大自己的力量。遇到高山深壑，有可能冲开口子就劈山而过，不能冲开口子就绕山而行。

拉卡拉的发展历程中，最幸运的一点，便是孙陶然总能在每一个重要的路口，都做出正确的选择，通过不断调整战略计划，保持公司的增长势头，在竞争愈演愈烈的支付市场稳住脚跟。

近几年来，移动互联网用户规模和时长红利渐行渐远。据QuestMobile数据，2019年二季度我国移动互联网用户净减200万，月活用户规模从11.38亿下滑至11.36亿，用户时长增速从2018年12月的22.6%降至2019年3月的11.8%，到2019年6月，增速进一步下降至6%，人均单日时长358.2分钟，C端战场的“天花板”触手可及。

为了迎合不断变化的市场需求，利用科技进步抢先完成蜕变，拉卡拉在支付收单业务的基础上，基于自身优势和积累，结合新零售、云分销等技术，及时推进4.0战略。

在战略实施上，拉卡拉创新性地推出“云小店”、“汇管店”、“收款码”、“云收单”等SaaS产品，以“帮助中国实体小微商户企业做生意”，全面赋能广大B端商户，实现个人客户、商户企业、金融机构、生产企业间互联互通，打造拉卡拉用户共生生态圈。

由于在支付领域深耕多年，拉卡拉积累了坚实的用户基础，而随着相关SaaS产品的持续丰富，公司商户客户数量不断创新高，2019年达到2200万。

2020年上半年，公司加大了对包括“云小店”在内的SaaS产品推广，实现了用户基数的提升，云小店上半年推广店铺超过14000家，同时新推出了面向行业类客户及其上下游生态体系的分账类云解决方案“钱账通”，进一步扩大公司SaaS产品覆盖的商户范围。

金融科技方面，公司于去年底收购大树保险经纪公司，与中国人保、中国太保、中国平安等60余家国内主要财险、寿险公司建立了合作关系，代理90余款寿险和财险产品，新拓展了6家银行客户，累计服务了18家银行机构。

2020年上半年，有效整合后的大树保险经纪实现保费规模4.3亿，保险经纪费收入9105万，较2019年全年，保费规模拔高2.2 倍，经纪费规模拔高1.7倍。

电商科技业务，通过引入SaaS解决方案和区块链技术，以开放平台模式链接企业和消费者，让企业更好利用积分资源，让用户更好管理积分资产。

2020年上半年，拉卡拉积分交易购物金额18.71亿元，同比增长16.9%。其中二季度单季交易金额12.83亿，环比增长118.57%，业务恢复趋势强劲。

数据来源：拉卡拉财报

信息科技方面，包括会员订阅服务、广告服务、专业化服务、营销服务在内，业务呈现出多元化局面。2020年上半年，公司持续优化订阅会员享受的增值服务内容，进一步提升会员体验，会员订阅业务收入同比增长28%。

分产品或分服务看，伴随着公司新推出的SaaS产品收入快速增长，以增值服务为主要构成的商户经营业务收入大幅提升，2020年上半年达到3.2亿元，同比增长109.36%，营收占比12.05%，2019年为9.02%。

数据来源：拉卡拉财报

盈利能力上，拉卡拉的营业成本主要集中在对核心渠道的分润支出上。

2016-2018年，这一比例由60%-85%提升至80%-100%，意味着毛利率已无太大下降空间，反而在公司工作重点由商户拓展转移到新增商户和商户深度经营上后，期间费用率改善，毛利率将极具弹性，可以有效支撑公司利润。

数据来源：拉卡拉财报、东方财富choice

反映在净利润率上，拉卡拉净利润率在2018年达到一个相对低点10.68%后，于2019年-2020年上半年，一直处在反弹区间，2020年上半年为17.52%，截至2020年Q3进一步反弹至17.96%。

如今，SaaS服务赛道日趋繁荣，支付作为获取流量的基础性工具，贯穿于企业运营中各个环节和场景，天然具备为SaaS服务的基因。而通过发力SaaS 产品拥抱产业互联网转型，拉卡拉得以与线下中小微商户的众多场景无缝连接，不断创造新价值。

“支付+”
拉卡拉的数字化赛道有多长?

股神巴菲特有一句名言：“人生就像滚雪球，最重要之事是发现长长的山坡和厚厚的湿雪。”长坡湿雪，喻意着足够长的赛道和较高的收益率，简单来说就是企业所在行业的市场空间和盈利能力。

关于拉卡拉地盈利能力，我们已在前文介绍过，而在不断变化的支付市场，拉卡拉的赛道有多长，行业未来的成长空间又如何呢?

近年来，受各类新型支付手段层出不穷的影响，传统银行卡收单交易规模增长趋缓。但另一边，二维码收单及NFC增长迅猛。

2017-2019年，国内扫码支付与扫码收单规模年均复合增速分别达到130.9%、135.4%。今年线下扫码场景受疫情波及，增长减缓，随着负面因素消失，更多线下消费场景涌现，扫码收单规模有望持续增长。

NFC主要场景目前仍集中在交通出行领域，规模占比较小，但2017-2019年复合增速达到165.7%。从中长期来看，依托泛智能终端、数字货币等新兴技术，NFC场景不断丰富，这将是一个亟待爆发的“小宇宙”。

拉卡拉作为收单侧龙头企业，已经形成较强卡位优势，或在最终角逐中成长为二维码收单市场的巨头。

基于疫情刺激“非接触式经济云”崛起，企业商业模式不断变迁催生数字化转型需求，如短视频、直播电商等新业态走红，各行业都需要通过更专业的服务应对市场变化。

据IDC预测，2020年我国企业数字化升级进入实施阶段，数据化系统投资占企业IT技术支出的50%，预计2022年80%的企业将开始数字化产品运营，2027年75%的企业将完成数字化转型。

对此时的拉卡拉来说，“支付+”数字化服务已成必然。

易观数据统计2019年全国POS联网商户2362.96万户，加上主要依靠扫码的个体工商户，估算需求主体规模或接近1亿家，而拉卡拉坐拥庞大的商户客户，强调科技赋能，将助力其打开数字化升级的市场空间。

目前拉卡拉云小店在内的SaaS订阅业务面向公司流水较高的约500万家商户，收取的年费在300-400元不等，由此可触达收入空间约为15-20亿元。未来，随着下游商户客户付费意愿提升，按照公司下游2000万家商户计算，空间有望达60-80亿元。

另外，公司已和华为达成协议，联合推广手机POS机。华为于2020年第三季度在国内手机市场占有率第一，为41.4%，且商户进行手机POS收单基本不存在额外的购置成本，双方的合作将提升拉卡拉用户规模和活跃度。

而作为首家开通数字人民币受理服务的支付机构，按照数字人民币的运营体系设计，商业银行承担向公众兑换数字人民币的职能，拉卡拉等第三方支付机构可承担流通的服务，这将助力其更为迅速地扩大业务覆盖范围，提升市占率。

对标Square
拉卡拉的资本价值尚待发掘

2019年4月25日，这位连续创业连续成功的企业家，孙陶然带着拉卡拉在深交所上市，成为首家登陆A股的第三方支付公司，上市首日股价大涨近44%。

目前拉卡拉股价徘徊在35元/股左右，市值在300亿上下浮动，对标大洋彼岸的美国支付公司Square，就资本市场的表现来看，拉卡拉还有很大的提升空间。

Square自2009年成立以来，由支付业务出发，结合复杂的软件和经济实惠的硬件，迅速占领了中小微企业，并积极布局B端和各类增值服务，如订阅服务，企业贷款、分期支付、即时转账等，致力于打造一个有凝聚力的商业生态系统。相比而言，拉卡拉在商业模式、服务对象、公司属性方面与Square有着高度相似。

图源：华泰证券研究报告

不过，早于拉卡拉4年上市的Square在资本市场的表现更为惊人，2020年股价较年中最低点超涨7倍有余，市值跨过千亿美元大关，足以比肩美国大型银行，市净率(PB)则是拉卡拉的10倍之多。

除去中美不同的资本市场环境和近期Square被比特币火热行情加持等因素(公司以做市商的角色参与比特币交易)外，部分原因或来自拉卡拉被市场低估。

Square在2015年上市时，当年的营收只有82.3亿元，2019年营收增长到了334亿元。但上市后的Square一直处于亏损状态，直至2019年才扭亏为盈，在此之前为了止损公司还是转手了主营业务Caviar。

相比之下，拉卡拉更早取得稳定盈利，2015年净利润首度转正，为1.24亿元，2017-2019年间净利润年复合增长率31%。毛利率指标上，2019年Square毛利率为40.1%，拉卡拉高出4个多点，达到44.43%。

东吴证券研究所认为，Square估值持续上涨的背后有两大推力。一是公司大客户占比不断提升，交易流水的天花板及衍生增值服务的空间提高;二是增值服务快速增长，整体毛利率提升使得盈利能力加强。

Square的财务数据显示，2013年-2019年，公司的支付交易占营收比例从79%下降至65%，订阅与服务从不足1%增长至22%。2020年Q1-3，因为比特币收入大增，支付交易占比大幅下降至37%。

拉卡拉的战略路径和Square不谋而合，同样在减少对支付业务的依赖，加大对增值业务的拓展。

2020年上半年，拉卡拉以增值业务为主的商户经营收入占比较2019年末提升3个点，达12.05%。参考Square，虽然占比不大，但也意味着未来拉卡拉商户经营收入有着巨大的成长空间。

2019年年报中，拉卡拉表示要争取在三年内将商户经营业务的利润贡献占比提高到50%。

华泰证券测算，对标Square，假设拉卡拉中期付费率空间达到0.2%，根据公司2019年商户流水3.25万亿元，商户经营业务收入空间或达65亿元。

随着战略4.0深度推进，全维度赋能中小商户后能量释放，商户结构进一步优化，作为覆盖2200万商户的支付龙头公司，拉卡拉的业务能力将得到极大强化，随之在资本市场的价值也将被放大。

稳健的业务模式，加上极具潜力的成长赛道，让拉卡拉备受券商机构的关注。目前，中信建投、东吴证券、中国银河等纷纷上调拉卡拉2020-2021年的盈利预测，给与“买入”或“增持”评级。

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