四类典型股权斗争方式复盘

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本文经授权转自公众号：银杏财经(ID：threemornings)，作者：吴不知; 编辑： 杨一枝

1958年，舞蹈演员戴华适购入了2500股布露斯公司股票，不知何种原因，该公司股价一路扶摇直上。当时权威机构纷纷认为股价早已脱离实际价值时，大量投资者开始抛出股票，可并未抑制连创新高的势头。

后来才知道一位叫作爱德华的“野蛮人”想要从二级市场收购股票实现控股。意识到该问题后那些先前抛售股票的投资人跑回来与爱德华抢筹。舞蹈演员没想到自己手里区区2500股会成为各家争夺焦点。

从二级市场收集股票实现控股的案例在半个世纪后的中国重现，例如前几年的“宝万之争”，只不过因为执法者下场参与博弈，最后才上演了一出驱赶“野蛮人”，警示“小妖精”的戏码。

不止是万科，无论是过往娃哈哈、俏江南、阿里等企业因股权产生的冲突，还是近期发生当当网抢公章、比特大陆抢营业执照事件，背后隐含的问题都值得深思。稍加盘点便能发现，近30年来所发生的股权之争大致可归于四类：委托代理权之争、敌意并购、控制权之争以及并购所引发的股权纷争。

而这四大股权纷争之源成为资本市场中的“潘多拉之盒”。

01

股权委托代理权之争

上世纪初，美国兴起“委托代理理论”，该理论倡导所有权与经营权分离在日后成为诸多企业内部治理的底层逻辑。

应用到现代企业，股东与管理层就是典型的委托代理结构。通常而言，股东通过控制管理层，确保其履行各项责任，而管理层想要摆脱某些股东控制，便形成股权委托代理权之争。这种斗争类型的核心利益诉求在于由谁代理(管理)，并不必然关乎所有权。

1994年君万之争、新浪控制权之争、国美控制权之争皆属此类。

君万之争起因于1994年，君安证券承销万科B股，有一千余万股未能脱手，由于成本12元高于市价9元，君安方面恨由此生，希望联合其他股东以持股优势逼宫、刺激股价、甚至控制万科董事会。

由于王石团队掌握君安联盟可能涉嫌开“老鼠仓”的行为，于是通过系列手段阻止了此次并购。王石在深圳政府、证监会拥有人脉，例如中国证监会市场监管部主任张资平在事发一周后到深圳调查，王石曾面谒取得支持。

政府支持十分关键，深圳证监会原本不同意连续停牌四日，并紧急请示中国证监会，结果万科连续四日停盘获批，从二级市场阻断了君安证券渔利的机会。另一方面，行政介入之后，张国庆的小算盘被识破，因此作罢。

同样的事情也发生在新浪创始人王志东身上。2001年因互联网泡沫破碎，新浪股价接近跌破1美元，董事会不满代理人向王志东设置业绩盈利指标，后者不满决定拂袖而去。虽然王志东是创始人，但只是扮演委托代理人，与董事会闹别扭而被撤换无可厚非。

后继者曹国伟深谙管理层要想防止自己成为王志东，与管理层用约1.8亿美元购入9.42%股份，并在很长时间保持这一比例，使得曹国伟没有步前任后尘。

国美的情况较为特殊，2008年黄光裕被拘，无法正常履行公司职务，为两年之后贝恩投资发起国美电器控股权之争埋下伏笔。2010年贝恩投资主导的国美电器董事会决定增发20%股份，从而稀释黄光裕夫妇所持32%股份，继而企图攫取控制权。

黄光裕与贝恩方面代理人陈晓经过内部与法律博弈，以陈晓通电下野而告终。其中重要节点在于黄光裕死守34%的股权，使得贝恩无法在英美法系下获得绝对表决权(控股66.7%)。2012年，随着北京市二中院民事判决中以陈晓败诉而画上句号。

委托代理权之争中，代理人通常因为持股数难以占据优势很难取胜。曹国伟的精明之处在于一方面积极响应董事会要求，另一方面管理出资持股，获得足够话语权。相较而言，万科的解决方案更具有偶然性，依靠举报与行政手段获胜，只能胜在一时，无法根治问题。

02

敌意并购

敌意并购指并购方采取非协商手段强行并购标的公司，通常发生在拥有资本优势的并购方向股权分散的优质公司。相比其他股权争夺方式，敌意并购一般遵循资本丛林法则。

宝万之争、南玻A控制权之争、汽车之家股权之争皆属此类。

看上去与股权委托代理之争类似，其实在发起人、方式、目的上差异巨大。股权委托代理之争大致类似东家不满打工仔，而敌意并购通常发生在东家与打工仔持股分散的情况下，外力趁虚而入寻求换马。

经过君万之争后，王石团队在2000年通过一系列运作将股份逐渐转让给华润及其关联公司，年末原本打算向华润定增，使之持有万科原股本70%的方案未获通过，华润自此在宝能系进入之前持股维持15.08%左右。

十多年间，市场规模与流动性早已不可同日而语，当宝能系斥巨资从二级市场收购万科股份，不断举牌之际，管理层既无力回购，也无法联合中小股东退出“毒丸计划”，华润保持观望，最终只能依靠外力介入才能扭转局势。

同二十一年前一样，若非行政干预，监管层释放“小妖精”与“野蛮人”的信号，恐怕王石团队很难全身而退。

相比万科，南玻A便是在没有外力介入之下，由于多年没有实控人、管理层持股很低、难以聚集各股东形成有效合力。面对宝能系持股越来越集中成为最大股东并提出调整管理层建议后，原高管几无还手之力。

自此，南玻再无“曾工”(南玻员工对董事长曾南的昵称)，而曾南也只能留下一句“时也，势也。在这个资本横流的社会里，我们这些做实业的人在这种形势下只有认命、知趣地退出。”

蹊跷的不仅是监管层没有实际干预宝能系此次举牌，2019年离职的八位高管统统因为经济原因被立案侦查，个中缘由十分耐人寻味。

而曹国伟面对相同问题，因市场环境、个人意识、对象势力差异，最后得以全身而退，将盛大“摁”到谈判桌前化解危机。

盛大先是在2005年2月8日在二级市场收购股份，十天之后向美国证监会提交收购备案。当时曹国伟已察觉异常，立即联系各地投资者与律师团，第二个交易日向相同部门递交“毒丸计划”(股权摊薄反收购措施)阻止盛大敌意收购。

类似事件还发生在汽车之家与1号店上，两家都因忽视控股权，随后引来险资或者产业资本觊觎而丧失控制权。

2010年受金融危机影响1号店创始人团队求助于平安，后者出资8000万元取得80%股权，因马明哲企图整合平安医药平台失利而没有向管理层动刀，不过1号店的命运已经不在创始人于刚和刘峻岭手中。

两年之后企图控股京东失败的沃尔玛从平安手中购入20%股权，并不断增持。2015年看到1号店的市场前景巨大后开始排挤创始团队，于、刘二人只能栖身于分拆出互联网医药健康领域的壹药网。

汽车之家创始人团队在一年后步了1号店后尘。

早先李想创办汽车之家后将55%的股份卖给澳洲电信，此后数年澳电不断增持，到澳电上市时已持股71.5%，而李想与秦致分别被稀释到5.3%与3.2%。汽车之家后来登陆美国资本市场，澳电将手中股份变现逐渐出售给平安信托，李想与秦致原本想发起私有化阻止平安入主，可因澳电反对而告吹。

最终，平安成为最大股东，空降陆敏之后，李想与秦致只得黯然下野。

总得来说，敌意并购符合资本市场规律，市场的问题理应交给市场。但问题在于并购发起者往往将并购标的作为资本工具以肥己，像宝能系一类险资入股南玻之后，开始大规模资本运作，并未给公司带来多大业务提升。

因此，管理层需要握有一部分股份保持话语权，与其他股东保持密切沟通同样必要，为推行“毒丸条款”创造条件。

03

控制权之争

控制权之争，指的是内部股东因分歧或者债务原因导致控制权出现争议，从而引发股权争夺。

俏江南股权之争、当当股权之争、比特大陆股权之争、谢瑞麟珠宝父子之争、阿里雅虎股权之争属于此类。

这类纷争解决周期长、牵扯面广、利益关系错综复杂，涉事各方会针对各个环节争议提起对自己有利的建议。

俏江南股权案主要由于张兰激进扩张，因资金需要与鼎晖签订对赌协议，如果2012年上市不成则张兰需要从鼎晖投资手中高价收回股份。流年不利，当年未能成功如愿，加之经营恶化，张兰只得将大部分股份出售给CVC让渡控股权以补对赌之差。

相比张兰，牛根生幸运得多。

2003年牛根生与摩根士丹利、鼎晖投资、英联三家机构签署业绩对赌协议，2004-2006三年内蒙牛每股净利润年复合增长率超过50%，三家机构就将最多7830万股转让给金牛(蒙牛为海外上市注册子公司)，反之金牛就将对应数目股份转让给三家机构投资者。

对赌协议是投资方为保证自身利益所设定的期权规定，由于标的公司需要资金但风险高，投资人通过这种估值调整机制降低风险。

签署这类协议企业管理者需要仔细琢磨条款，预估风险，还需充分评估对手实际经营管理能力，降低博弈中的不确定性，例如市场、政策以及其他意外情况。已签订后出现不利局面，及时申请调整也能避免张兰式悲剧发生。

阿里巴巴从雅虎手中回购股份是比较经典的控制权争夺范例。阿里方面不断拓展业务，增加博弈筹码(支付宝业务70%股权转入独立中国公司)，使得雅虎不得不回到谈判桌。经过周旋，阿里管理层持股从2010年稀释后持股31.7%、雅虎39%、软银29.3%，2012年变为51.7%、19%、29.3%，拿回控股权。

当当网、与比特大陆股权之争更多是创始人之间关系破裂，发生控制权斗争。常常因股权结构复杂，事涉多地而变得棘手。李国庆与吴忌寒的闹剧无非是希望将争执拖入混乱之中拖延时间。

尤其是吴忌寒在掌握实控权之后，频频出手增加问题环节、拉长解决周期、卷入更多人群，抢夺公文已触及法律法规边界，比特大陆股权之争恐非一时能解决。

谢瑞麟珠宝股权之争起因于父亲谢瑞麟破产时，儿子谢达峰从瑞士银行辗转购入股份。2000年与2004年父子协议谢达峰只是以信托方式控股，由于2005年父子因经济原因入狱，儿媳经历家族生意。父亲提前出狱后向儿子讨要股权被拒，只得诉诸法律。

争夺控制权的游戏规则主要由股权章程与股权原则构成，控制足够比例股份最为重要，即便不能成为最大持股人，至少也要降低对手持股比例不达33.34%(否决权)。通常做法是联合其他股东，形成有效合力。

其次，股权章程往往在落实之际走样引发不必要分歧，例如比特大陆案中AB股存废之争，吴忌寒阵营有意用平邮方式告知詹克团董事会召开时间，使之无法及时到会的细节十分耐人寻味。

最后，防止博弈环境因纷争被破坏，导致双方非对称博弈，陷入全面斗争，无论对争夺双方还是企业都将带来巨大伤害。

04

并购引发股权之争

进入2000年，新经济行业崛起，大批高学历、高素质、高净值人群创业。与此同时，国内资本市场成熟，部分创业者因资金需求让渡股权获取资金，从而以资本迅速获取市场份额的模式带来一种新的股权纷争模式——由资本方推动的行业并购。

例如美团大众点评、快滴、58赶集、携程去哪儿、优酷土豆合并等等，主导力量都离不开背后的资本方，最终结果都是其中一方受到背后资本方青睐而占据优势，成为事实上的胜利者。

相对于此前几种股权斗争形势，并购的解决方案相对温和得多。经过合并之后，新企业大多形成细分领域龙头，占主导地位的一方最终获取控制权，实际上是投资方利益最大化。

2015年发生数起行业并购案，从本地服务到分类信息再到OTA，八家企业皆深陷长时间竞争而无法自拔，最终在资本引导下走向并购。

美团、大众点评合并案背后是腾讯运作，阿里客观上起到推波助澜之效。快滴合并则是AT两家急于挣脱补贴之战。58赶集合并离不开老虎基金与今日资本撮合，携程去哪儿并购案背后是百度身影，优酷土豆合并若非今日资本斡旋难以达成。

但问题关键之处并不是投资方如何运作，而是完成合并的企业大多向双头过渡，经历一番博弈后优势方获得失控权。遵循海盗分金的博弈原则，谁能占据要害之处，获得最大利益方能笑到最后。

王兴担任CEO掌握实权，张涛出掌董事长看似负责战略实际没有实权，从合并细则中已能看出二人差异。加上王兴行事风格快、准、狠，短期就能见到成效，获得投资方青睐后胜负基本已分。

快滴合并也从某种程度上与之类似，只不过滴滴获得55%股权分配，胜负提前分出。程维在与吕传伟也因各自气质不同，间接加剧了滴滴主导并购的局面。

58赶集合并从一开始就存在许多不对等，博弈过程相对较短。姚劲波主动、58已上市、投资方青睐58等因素促使58成为主导方。

优酷与土豆、携程与去哪儿的并购是两家上市之间发生的并购，优酷与携程因市场估值高于被合并方而占主导地位。

携程与去哪儿并购其实是三方博弈，百度在其中扮演不可忽视的作用，作为两家OTA头部玩家无不仰赖于搜索引流，而百度也希望完成整合得以在该领域获得足够话语权。

百度不愿因恶性竞争失去话语权，携程不愿深陷补贴被其他玩家超越，只得接受百度控股自己然后控股去哪儿的议案。但从事实上，两对关系中梁建章始终没有放弃控制权，才让携程主导去哪儿。

并购所引发的股权之争主要由投资方决定，因此在并购、被并购以及投资方三者间构成不对等三方博弈，换言之并购双方谁能赢得投资方青睐决定了谁最后主导合并后的公司。此外，合并双方实力悬殊、是否上市、实控人气质也起到不小作用。

对于合并双方而言，“海盗分金”模型可作为参考依据，谁的提议能最大化自身利益之时还能让渡一部分权利以博取投资方支持，只要掌握利益分配主导权就能处于优势位置。

05

结语

资本市场不断发展，围绕股权的纷争也会更加频仍。

作为市场参与者，必须认识到股权的含义不止是利益分配，还得考虑到责任共担的问题。四种股权之争的模型只有控制权之争最为复杂，引发的危害最大，在缺乏成熟市场机制与完善内部控制之下，一旦爆发纷争只会伤及企业。

此外，股权之争大多爆发在危机之际，例如行业前景不佳、经营管理不善、大股东产生分歧时。根本问题在于对资本依赖度过高，忽视对企业的内部治理，外部环境一旦恶化将放大潜在问题。

并购所引发的股权纷争类、俏江南案、国美案、1号店、汽车之家等等，原管理者或者实控人对资本无节制的依赖，最终被其反噬就是极好的案例。

保有控制权的方式很多，例如汇川技术创始人团队就单独成立投资公司控股，从源头限制内部股权问题而不影响控股公司正常运营。

另外许多公司实行同股不同权股，这种保证治权的方案存在一些局限，国内无法上市、权责背离、增加代理成本，根本上还是一种人治结构，在尚不成熟的资本市场同股不同权并不能保证公司稳定发展。

内部治理失范就会产生争斗，究其原因还是资本市场发展不成熟，各类法规不健全，无法为股权之争提供有效解决方案。从历史的角度看，股权之争其实是资本市场走向成熟的必要阶段。

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