未名医药与科兴生物的凶险博弈

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本文经授权转自公众号： 阿尔法工场(ID：alpworks);作者：史鹏飞

很难想象，中国首次实现分离TZ84甲肝病毒壮举的人，居然是一个乡村医生尹卫东。之后，他在2001年创立的科兴生物(NASDAQ:SVA)，发展到了纳斯达克上市。 1998年，尹卫东经人介绍，认识了“大人物”——未名医药(SZ:002581)的董事长潘爱华。两人一见如故，北大教授潘爱华十分赏识乡村医生尹卫东，还借了尹卫东500万元，帮助其完成了甲肝疫苗的临床试验。 据科兴生物总经理尹卫东回忆，是董事长“大人物”潘爱华接纳了一群来自唐山的“小人物”，于是才有了科兴。在潘爱华心目中，尹卫东还是懂得感恩的，从1998年到2017年，每年他的生日都会收到尹卫东的特别礼物，有时是一个头像，有时是一幅画。 但在成人世界中，利益是大于知遇之恩的。 2018年，未名医药没有拿到科兴生物2017年的财务报表，使得净利润亏损2.7亿元——未名医药解释为，未计入参股公司北京科兴的财务数据。这代表是潘尹二人的利益关系，开始分崩离析。 潘爱华希望踢开尹卫东，强化自己对科兴系的控制权，似乎这样可以“粉饰”未名医药营收连年下滑的窘境。双方还因为科兴的私有化纠纷，董事长潘爱华举报总经理尹卫东，双方员工上演“全武行”，昔日亦师亦友的二人一度对簿公堂。 2020年，突如其来的新冠疫情，似乎让两家公司暂时搁置争议，市场上传来未名医药持股的科兴生物在新冠疫苗的研发上取得进展，引发游资争相买入。 细究之下，我们会发现眼前的一切就像是个泡沫。

01 或许只是一场美梦

十七世纪，英国乡村医生发明了通过接种牛痘的方式，来预防当时可怕的传染病——天花。从此，疫苗就成为了人类对抗传染病的有力武器。1980年，世界卫生组织宣布天花被成功消灭，成为人类第一个战胜的传染病。 在2020年新冠疫情在全球范围内蔓延之时，全世界都对疫苗翘首以盼。 资本市场对疫苗报以极高的热情，相关概念股，近期股价都有不俗的表现。例如在香港上市的康希诺，从2月初每股70元在不到两个月的时间内，股价翻倍。

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在疫苗这场考试中，一边是研发疫苗的生物科技公司想提前交卷，占得先机;一边是从不害怕故事的各路资金纷纷下注，希望借热点之势，从中获利。这就导致了一个结果，一些概念属性不强的公司，成了击鼓传花的工具。 受疫苗有关消息影响，未名医药在4月23日封住涨停。有消息认为，未名医药持股的科兴生物正在新冠疫苗的研发上取得进展，如果未来批量生产，将对公司业绩构成重大利好。 如果仔细分析，就会发现这是个幻象，未名医药的涨停来得并不值得。借助疫苗概念涨停的未名医药，的确与“科兴系”存在关联。但不仔细检查，可能会在资本构建的股权“迷宫”中迷失方向。 据企查查数据显示，未名医药与科兴生物的关联在于，作为上市公司的未名医药，通过其全资子公司未名生物医药，间接持有科兴生物制品26.91%的股权。而新闻报道中，真正进行疫苗研发的科兴中维却与未名医药没有股权上的联系。 科兴中维是科兴控股(香港)的全资子公司，而后者则是科兴控股生物技术有限公司的全资子公司——科兴中维是科兴生物的全资“孙公司”。 虽然未名医药与科兴生物存在关联，但未名医药却连科兴生物的财务报表都拿不到，公司的实际控制权是在总经理尹卫东手上。而董事长潘爱华随时面临，尹卫东将科兴中维从科兴生物中剥离出去。 所以，未名医药靠着科兴生物研制疫苗的消息股价大涨，其实更像是一场美梦。资本市场虽然存在泡沫，但还是要回到“去伪存真”的逻辑上。

02 技术非硬核

科兴生物有很多精彩的过往：中国第1支甲肝灭活疫苗孩尔来福、中国第一支甲乙型肝炎联合医疗倍尔来福、中国第1支H5N1疫苗盼尔来福…… 但在新冠疫苗的“赛道”上，科兴生物的技术未必够用。 4月16日，澎湃新闻从科兴控股生物技术有限公司获悉，疫苗进度仅来到临床Ⅰ期，首批志愿者已经顺利入组并完成首针疫苗接种。 实际上，科兴中维的新冠疫苗研制思路如果细究起来，存在着一定的风险。 据WHO统计，全球新冠疫苗研发项目已有44个，至少有96家公司和学术团体在同时开发。从目前的技术来看，虽然都是新冠疫苗，但技术路线存在着差别，大致可以分为5个类别：灭活疫苗，减毒活疫苗，重组蛋白疫苗，核酸疫苗，重组病毒载体疫苗。 根据新闻报道，科兴中维的新冠疫苗克尔来福，属于灭活疫苗。可以将灭活疫苗的生产过程概括为以下过程：病毒的扩增—提纯—灭活;在提取灭活疫苗的过程中，并非绝对安全的，由于存在一定风险，安全量产比较麻烦。 相比之下，军科院和康希诺组成的联合科研团队，在技术路线上，选择利用腺病毒生成腺病毒载体疫苗。 这一技术可以简单概括为将新冠病毒和腺病毒进行“杂交”，把新冠病毒的特征标记“嫁接”到腺病毒上——新病毒(腺病毒载体)既能够引起免疫反应，同时又像腺病毒那样安全。因此技术壁垒相较于灭活更高。 而资本市场也乐于给予拥有更高的技术壁垒的公司更高的预期——康希诺生物(HK:06185)近期股价依旧保持强势，截至4月27日，收盘价报161元。 另外，科兴中维在疫苗临床研究的进展上，慢了一拍。科兴中维的灭活疫苗在开展I期临床研究后，目前还没有报道更新其研究进展。相比之下，由国药集团中国生物武汉生物制品研究所研发的灭活疫苗，正式进入II期临床研究。 技术路线上，壁垒有限;推进速度上，尚需追赶。

03 还要多补课

全资控股科兴中维的科兴生物，停牌已经超过一年。 有传闻称，科兴生物要登陆科创版。投资者则向未名医药询问相关情况，其董秘回复：并未获得科兴生物已进入科创板上市程序的相关信息。 科兴生物股价从2018年3月创下阶段性高点8.75美元之后，开始震荡下行，至2019年2月停牌时，股价收于6.47美元。 由于科兴生物尚未发布2019年年报，因此只能从2018年年报中，对公司进行深度观察，其中的一些地方值得推敲。 

【1】研发投入不足： 公司称尽管在2018年实现盈利，但2014年至2016年的业绩均为亏损，并且过去几年亏损的主要是研发费用所致——科兴生物进一步强调，研发费用并没有在资产负债表中被资产化;这意味着利润表中研发费用(research and development expense)将反映当前全部的该项费用。 科兴生物2015年至2018年确认的研发费用，分别为949、1264.8、2048.9和2191万美元;尽管逐年升高，但研发费用在销售总额中的占比，4年平均下来不足15%，分别为：14.08%、17.46%、11.75%和9.54%。 相比之下，科兴生物2015年至2018年确认的销售及管理费用分别为3748.1、4198、8736.5和13700万美元，呈现出逐年攀升之势;而该费用在公司销售总额中的占比却一直稳定在50%以上，分别为：55.60%、57.96%、50.11%和59.64%。 2015年至2018年，科兴生物销售及管理费用一直是其研发费用的至少3倍以上——近几年公司的亏损是否真的由高昂研发费用所致，恐怕要打一个问号。

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【2】收入依赖单一产品： 科兴生物无论是股价还是产品上的辉煌，还都停留在2013年。 官网产品页面的“头牌”属于益尔来福，这款预防手足口病的疫苗，于2015年12月获准上市;而为了开发这款疫苗，科兴生物实际上从2008年5月份便正式立项，从立项到获准上市，整个过程持续8年。 2013年初，益尔来福开始III期临床测试。受此利好消息影响，美国时间2013年3月14日，科兴生物股价上涨53%至4.88美元。公司股价在3月20日突破8美元，阶段性见顶。 然而截至目前，科兴生物尚未研发出成熟的新产品来充实公司的产品序列。 科兴生物在2018年年报中称，营收第一大来源益尔来福的疫苗分别贡献了公司2016年至2018年收入的48.5%、69.6%和70.8%。 另外，科兴生物营收的第二大来源是2002年上市的甲肝疫苗孩尔来福，孩尔来福在公司2016至2018年销售收入中的占比分别为27.7%，15.7%和22.8%——这两款疫苗在公司营收中的占比约为85%。 以此看来，科兴近年的营收是在吃老本，收入结构单一，这也增加了科兴生物的经营风险。

【3】疫苗研发不确定性大： 科兴生物除了要用每年约60%和15%销售总额，来覆盖销售及管理费用与研发费用之外，疫苗研发还存在着巨大的不确定性。 在2018年年报中，科兴生物坦言，在公司疫苗取得可观销量之前，任何大型流行病或替代疫苗的采用，都会对公司经营造成影响。并且，在疫苗正式上市之前，如果大型流行病消退，那么公司前期投入很可能不会有回报。 疫苗很大程度上是一个赢者通吃的行业，在疫苗研发的“军备竞赛”失败的公司，已经投入的巨额研发费用就会“打水漂”。 另外，就算完成了疫苗研发，还要面对医药监管部门以及其他部门的审批，又增加了新的不确定性。 如果仔细考察公司现有的疫苗产品，不难发现这些产品几乎都是灭活疫苗。尽管科兴生物有很多“第1支”产品，但从目前的技术水平来看，公司还是躺在以往的“功劳簿”上。 科兴生物要想成为新冠疫苗第一梯队，需要再加大研发投入，削减销售及管理费用方面还要再“补补课”。

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