低价剥离优质物业资产，净负债率接近200%富力地产太难了

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文章经授权转自公众号:节点财经(ID:jiedian2018)，作者：鲜宝; 编辑：森淼

富力又有新动作。

4月9日，富力地产发布公告称，予以3亿元价格转让旗下物业公司天力物业，接盘方为广州富星投资咨询有限公司，由富力地产大股东李思廉和张力各自拥有50%股份。

从近些年资本市场对物业资产的厚爱，以及物业公司的价值来看，天力物业3亿元的售价真是被“贱卖”了。

/ 01 /优质物业资产“大甩卖”?

公开资料显示，天力物业成立于1997年，仅仅比富力地产晚了三年。目前主要为富力地产于广州、北京及上海等地开发的物业项目提供服务，下辖127个分支机构。据中原楼市网2017年6月报道，天力物业服管面积2300万平方米，管理区域遍及广州、北京、上海、天津、重庆、海口、马来西亚等25个主流城市，接管各类物业管理项目近百个。

2019年，天力物业税后净利润5418万元，负债净值为1.74亿元，这意味着买方付出的“真实对价”为4.74亿元，以此计算，天力物业此番“卖身”的市盈率8.7倍。如果按富力物业管理2019年业绩来算大概约6倍的市盈率。

 

图片来源：富力地产公告

相较富力地产在港股3.4倍市盈率来说，天力物业3亿元的售价不低，但考虑物业公司在二级市场享受的待遇，就知道这个价钱真真是太便宜了。

和地产公司相比，物业公司的优势可以说非常明显。

轻资产运营，不需要要拿地盖楼，负债率低，2019年港股物业公司平均资产负债率为47.49%，而地产公司高达75.65%;基本不受政策调控影响，诸如“房住不炒”、“海南限购”、“二套房利率上浮”等黑天鹅砸不着;物业费概不赊账，每年一缴，收入更具持续性和稳健性，现金流源源不断。

有了上述多般好处加持，以及极具想象空间的增值服务，资本市场对物业股一直百般追捧，给予较高的市盈率。

2019年港股上市的物业公司平均市盈率为23倍，通达信软件的数据显示，保利物业、永升生活服务的市盈率甚至高达70倍以上，碧桂园服务、时代邻里市盈率接近50倍，即便身价最低的鑫苑服务也超过12倍。

从这个角度来看，富力地产转手天力物业，简直就是白菜价甩卖。对此，市场不乏微词者。

银河联昌表示，对富力地产低价出售旗下物业管理公司的交易感到失望，物业公司出售价格几乎较公允价值折让90%，可能损害少数股东利益并引发对公司治理的担忧，亦指物业管理本是富力地产的潜在动能，应该学习同业剥离独立以释放巨大的潜在价值。

看看富力地产怎么说?对于出售事项的理由，富力地产称，物业管理业务轻资产、劳动力密集和服务导向的特征，与集团的核心业务相比，需要不同的管理技巧、能力以及发展战略，当前物业管理业务对公司整体利润贡献有限。

并且富力地产认为，凭借该等出售事项，公司可专注于发展核心业务，物业公司则能够就其业务采纳不同管理系统，公司亦能将出售事项所得款项用于核心业务及补充一般营运资金。

不过，不少业内人士猜测，富力地产有意将天力物业剥离，后续更多是进行平台整合，为独立上市做准备。

/ 02 /为“分拆”上市做准备?

实际上，这已不是富力地产与两位创始人李思廉、张力之间，就物业资产第一次玩“左手倒右手”游戏了。 2019年12月11日，广州富星投资咨询有限公司成立，法人为李思廉。随后，该公司便展开了对富力地产旗下物业公司的一系列收购交易。

 

图片来源：天眼查

据富力地产公告，第一宗交易发生在2019年12月23日，即富星投资成立的两星期内。富星投资与富力地产附属公司大同富力城房地产开发有限公司签订协议，以500万元的交易对价从后者手中收购了大同恒富物业服务有限公司。该物业公司主要为富力地产大同开发的物业项目提供服务，截至2019年10月31日，大同恒富物业税后净利润-64.97万元，负债净值约为745万元。

7天后，富星投资又与富力地产附属天津耀华投资发展有限公司、天津富力城房地产开发有限公司签订协议，同样以500万元的交易对价将天津华信物业管理有限公司收入麾下。该物业公司主要为富力地产于天津开发的物业项目向第三方提供服务，截至2019年10月31日，天津华信物业税后净利润54.76万元，资产净值约186.63万元。

而四个月后，也就是这次的4月9日，富星投资再次出动，便是以总代价3亿元拿下广州天力物业发展有限公司，以及位于深圳、广州、北京、乌鲁木齐、杭州、福州的六家子公司和龙门县骏熹投资有限公司、北京恒富休闲俱乐部有限公司2家孙公司。

短时间内连续三次收购同类资产，实质上可以理解为是富力地产对相关分支机构的一次“集体打包”，接下来大概率就要奔着“敲钟”去了。

其实，早在2015年，富力就提出过分拆旗下物业管理业务上市的计划。当年中期业绩会上，李思廉表示：“最终的计划是打算将其分拆上市……像在珠江新城我们管理的项目有十多个，商业的物业管理费是平均都超过了30元，那比起住宅来说，差不多是一平方就等于十平方，所以这部分产生出来的效益也是很大的。

随着地产开发进入“白银时代”，浩浩荡荡了几十年的增量市场已逼近边缘，物业管理逐渐成为地产商角力的又一主要战场。一方面要竞争服管面积和服务能力，另一方面也为配合房企“降杠杆”、“偿负债”，以及物业资产进一步做大的要求，房企纷纷着手分拆旗下物业服务公司上市，以实现物业资产的资本化。

尤其是近两年来物业公司上市潮愈演愈烈，且大都在资本市场表现优秀，富力地产难免产生紧迫感。从富力地产的业绩表现来看，抛开行业“风口”因素，其主要原因还是母公司自己负债太重、资金紧张。

/ 03 /富力太难：负债重、资金紧

地产江湖，数年沉浮，曾贵为“华南五虎”之一的富力地产，渐行渐远。

2019年，富力地产全年销售额1381.9亿元，同比略增5%;已确认的营业收入908.14亿元，同比增长18.16%;公司所有者应占年内盈利96.72亿元，同比增长16%。

 

图片来源：富力地产财报

在大家都控速提质的大背景下，这样的业绩还算说的过去。不过，仔细一品，就能感觉到其中的尴尬了。2019年富力地产原定的销售目标为1600亿元，实际只完成了86.4%;一直说的降负债，谁道不降反升，增加了14.8个百分点达到198.9%的历史高位。

截至2019年末，富力地产总负债额3475.27亿元，比2018年末增加了511.94亿元。流动负债2043.03亿元，其中短期贷款为622.7亿元，但账面上不受限货币资金仅为299.04亿元，完全无法覆盖短期借款。

富力地产的高负债在业界“久负盛名”。公开资料显示，2015年至2019年，其净负债率处于不断上升态势，从124%迈至198.9%，2019年净负债率比行业平均水平高出一倍有余。而在2019年三季度末，其净负债率更是一度飙涨至218.4%。

 

数据来源：choice

另外，当年那场耗资近190亿元的世纪交易亦让富力难掩痛楚。2013年-2017年，富力酒店板块的亏损金额分别为2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元、1.83亿元、1.46亿元，就在收购完成后的第二年即2018这一数字就扩大到4.59亿元，2019年进一步放大至亏损10.08亿元。

沉重的负债压力下，富力必须卖力融资“补血”。报告期内，富力地产获得的借款总额为1971.4亿元，银行贷款、离岸美元优先票据、境内债券、中期票据及超短期融资券托贷款及其他分别占49%、17%、22%及12%，融资成本增加7%至56.00亿元。

而受制于持续的高杠杆融资活动，富力地产营运活动所用净现金自2012年开始就呈负流出，2019年末为-241.45亿元;剥离物业资产后，亦使富力地产动能受损。

屋漏偏逢连夜雨，鉴于富力地产高债务杠杆率和流动性风险上升，未来12-18个月的再融资需求较大，4月3日国际评级机构穆迪将富力地产企业家族评级和富力地产“B1”企业家族评级列入降级观察名单，对富力地产的投资评级由原来“与大市同步”降至“减持”。

对于2020年预期，富力地产脸上写满了“审慎”。1520亿元的销售目标比2019年设定的目标还低，强调管控短期风险。业绩发布会上，李博士首表降负债决心，“原则上暂停拿地”“将净负债率在目前的水平下，再下降15%到185%以内”。

或许我们还能有所期待，但现实却是，从曾经的地产贵族到被恒大、碧桂园远远甩在身后，地产界第一梯队的故事已和富力越来越无关。

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