当“麦子店高盛”遇上“朝阳门巴克莱”

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本文经授权转自公众号： 阿尔法工场(ID：alpworks);作者：史鹏飞

4月15日，一则传闻震动了中国的投资界，“中信证券、中信建投证券将要合并。” 对此，中信证券与中信建投均发布澄清公告，表示未获悉相关消息。 无独有偶，随后又有传言称，国泰君安和海通证券在酝酿合并。国泰君安相关负责人也给出了相似的答复，表示不知此事。

市场的走势表明资金选择了用脚投票，中信建投股票连续两天放量大涨。

但不管合并的消息是谣言，还是“遥遥领先的预言”。似乎都在预示着，中国证券行业正处于“山雨欲来风满楼”的前夜。

01 狼来了

2019年11月，国务院印发《关于进一步做好利用外资工作的意见》，全面取消在华外资证券公司的业务范围限制，并且要在2020年，取消证券公司等机构的外资持股比例不超过51%的限制。 如此一来，外资机构控股合资的券商在政策上成了可能。 尽管合资券商数量仍然有限，但诸如高盛、摩根士丹利、瑞银等国际头部券商早已开始在华进行布局。而对于外资持股比例的解禁，国际券商早已备足了弹药。毕竟精明的国际资本，都明白监管层一直强调的“提高直接融资比重”到底意味着什么。 这就不得不提到人尽皆知的高盛。 2020年3月27日，高盛获准将其在高盛高华的持股比例由33%增至51%。高盛亚太区负责人称此次增持是“在华业务的重要里程碑”，并且也将“寻求尽早实现100%的所有权”。 在高盛高华的官网页面，高盛毫不吝惜地用淡蓝色的“Goldman Sachs”的金字招牌，来给控股子公司站台。增持的公告中，高盛骄傲的宣称： 过往20多年来，高盛一直积极参与中国资本市场……高盛在2018年和2019年A股股票和股票相关发行排名领先其他国际投资银行。 以高盛为代表的美国大型投行，是世界金融行业的巨无霸。近十年来，由高盛、摩根士丹、花旗和美林组成的投行“四天王”，无论是在资产规模，还是在净利润方面，都占据了超过7成的行业份额。 作为行业领头羊的高盛，就是金融朝圣者们心中“的耶路撒冷”。 本世纪初，高盛曾通过资本市场衍生工具帮助债务水平堪忧的希腊，掩盖了高达10亿美元的债务，帮助希腊顺利“混入”欧盟，却也给后来由希腊扩展到全欧洲的主权债务危机，埋下了伏笔。 而在美国，高盛也兴致勃勃地参与到次级贷款刺激下的房产泡沫的狂欢中，直到爆雷的那一天，才靠着股神巴菲特的救火，成为“大而不倒”的一员。 从政策导向上看，开放的大趋势是毋庸置疑的。高盛们全面进入中国，也是早晚的事情。 中国的资本市场本身就是开放后，向国外学习的产物。外资的崭新理念和业务能力，也成了中资企业学习的榜样。但面对高盛这样世界顶级的巨无霸投行带来的冲击，“中国队”真的准备好了吗? 随着外资持股比例解禁，“狼”真的来了。

02 旧爱与新欢

说起中信证券与中信建投，中信证券原董事长王东明是无法绕开的人物。 1980年，在国家旅游局担任过翻译的王东明靠着自身的外语优势，前往位于美国首都的乔治城大学就读。在外闯荡12年后，王东明回国在华夏证券担任部门总经理。3年后的1995年，王东明出任中信证券总经理。 2002年到2004年，证券行业出现普遍亏损，华夏证券未能幸免。在行业寒冬中，华夏证券不得不忍痛割爱，“变卖”旗下华夏基金的股权。 行业的亏损期也是行业的洗牌期。 中信证券在成立之初，仅是行业内排名20左右的中型券商，然而靠着一系列收购，中信证券逐渐坐上了行业的头把交椅。这一时期，在中信证券举足轻重的王东明，自然不会忘了老东家华夏证券。 2004年收购广发失败后，中信证券便盯上了华夏证券。一年后，中信证券联合建银投资收购了华夏证券，并更名为“中信建投证券”。但中信证券对于被收购方相关资产的兴趣，并未就此止步。 2006年，中信证券从北京市国有资产经营有限公司、北京证券收购了其持有的华夏基金股权。交易完成后，中信证券完成了对华夏基金的控股。 此后，曾经的王亚伟开始带领华夏基金开始高歌猛进，也为自己赢得了“公募一哥”的称号。而远远站在王亚伟背后的，正是中信证券。 胜地不常，盛筵难再。2008年国务院颁布《证券公司监督管理条例》中提出了“一参一控”的政策要求。 迫于监管压力，中信证券无奈只得将中信建投的控股权进行转让——自此，两家虽然都顶着“中信”的牌子，却成了真正的竞争对手。中信建投也就成了中信证券的“旧爱”。 但在扩大金融开放，外资券商“狼来了”的档口，通过并购等资本运作方式扩充体量，增强抵御风险的能力，自然也就成了摆在了高层案头的选择。 昔日“旧爱”成为“新欢”，也在情理之中。

03 “麦子店高盛”

王东明从不忌讳向外界展现自己的高盛情节。 他甚至欣然提笔，给《高盛帝国》一书的中文版做了序，直言听说公司的几个年轻人决定把这本书翻译成中文时，“自己非常高兴，也非常支持他们的决定”。 作为中国券商头牌的中信证券的掌门人，王东明曾经提出要用4到8年，将中信证券打造中国的高盛。 总部位于北京朝阳区麦子店街的中信证券，被业内戏称为“麦子店高盛”。而总部位于北京朝阳门的中信建投，也有个戏称“朝阳门巴克莱”。 如果他们能够合并，这个新机构将是国内券商的“巨无霸”。 目前，市值第一的中信证券总市值3060亿元，位居次席的中信建投总市值2768亿元;以此计算，合并后总市值将达到5828亿元——这相当于行业市值第三位的华泰证券的3.5倍。 如果能够合并，中信证券真的有底气和高盛比肩吗? 高盛目前总市值为613.88亿美元，按照当前汇率计算，约4244.98亿人民币。合并成功后的中信证券，将会在总市值反超高盛。 但也仅仅是在市值上。 在高盛2019年年报及致股东函中，董事长兼首席执行官苏德巍(David Solomon)宣称高盛全年净收入为365.5亿美元，普通股股东平均股本回报率为10%;高盛仍然是业内领先的并购顾问，在全年的全球股票、股票挂钩产品发行以及普通股发行都位居第一。 苏德巍盘点了高盛的主营业务：固定收益、外汇、大宗商品及股票领域广泛和多元化的业务净收入为147.8亿美元;资产管理业务净收入89.7亿美元;消费及财富管理业务净收入52亿美元。 在利润方面，2019年度中信证券和中信建投合计实现营业收入和净利润568.33亿元、177.31亿元——从盈利上看，与高盛这样的国际顶级投行还有着不小的差距。 但当假李逵遇上黑旋风时，还是能掰掰手腕的。

04 谣言还是预言?

爆出合并传闻的外媒，向来喜欢搞“大新闻”。 2016年8月，该外媒爆料，宝钢集团和武钢集团计划合并。对此宝钢发言人拒绝置评。然而就在一个月后，宝钢将以换股的方式吸收合并武钢。“谣言”在某种意义上，会成为“遥遥领先的预言”。 作为输出产品的制造业大国，中国难免遇到产能爆发式增长后的产能过剩。 过剩的产能和过低的行业集中度是相辅相成的。因此，通过行业内部的合并，提高产业集中度，是化解产能过剩的可选方案。无论“南北车”、“南北船”的合并，都是按这一思路来实践的。 这种供给侧改革的思路，可以从制造业延伸到了金融业。 券商最传统的经纪业务，就面临着愈演愈烈的价格战。行业平均佣金水平从2007年的0.187%下滑到目前的0.02%。由于经纪业务是券商的轻资产业务，对于很多资产规模有限的小型券商而言，行业佣金的价格战，无疑使自身生存状况举步维艰。 如果这种趋势继续延续，那么行业尾部的出清是必然的。行业的出清则会导致行业集中度的提升。中国证券行业前5强在总资产上的行业集中度只有4成左右，相较于美国的7层，显然还有很大的提升空间。 按照美国的经验，券商版供给侧改革的结果是，头部效应明显的大型券商依靠竞争优势变得“大而全”，中小型券商则走精品化的“小而美”路线。 在美国的经验中，轻资产业务当中的投行业务，是中小型券商的“救命稻草”，若能在细分领域中深耕，或许还有一线生机。 以Evercore为例，在其20多年的发展中，凭借其细分领域中对于产业的深刻理解和资源积累，掌握了大量细分行业的垂直资源。故而得以在2019 Vault Banking 50中斩获排行第二(仅次于排名第一的高盛)。 通用汽车的破产重组，就是经由Evercore之手完成的。 由于精品投行在发放奖金上的随意性更高，加之员工规模较小，实际上在薪资方面，“小而美”的精品投行完全不输“大而全”的行业巨子。高盛的初级分析师的年收入可达13万美元，而Evercore的初级分析师年收入却能达到18万美元。 更高的薪资让精品投行得以在人才密集型的行业中，克服自身规模上的劣势，拥有一席之地。但问题是美国老师傅的经验，真的值得中国学习吗?答案显然是否定的。 在投行业务的项目储备上，国内呈现出强者恒强的格局。根据Wind数据，目前IPO项目储备前三名分别为中信建投(34家)、中信证券(26家)、招商证券(20家);科创板IPO项目储备前三名为华泰证券(20家)、中信建投(19家)、海通证券(11家)。 IPO的肉都被大券商吃了，小券商连汤喝不上。 在薪资方面，中小券商更是没有优势。行业龙头的中信证券员工平均薪酬超过65万元，是行业尾部中小券商平均薪酬的3倍。 既没有项目储备，也没有薪酬优势，小券商的日子实在是不好过。因此，美国精品投行“小而美”的路线，值得学习，但不能模仿。这样来看，头部券商进一步提高市场份额，还有给予小券商“机会”，是板上钉钉的事。 所以，不管合并的传言究竟是不是真的，中国证券行业的新时代已经来临。华西证券对这一传闻评价到：传闻真假不重要，监管打造航母级券商、支持证券行业做大做强的决心是坚决的。 4月10日，张磊在对话黑石掌门人苏世民时，再次强调了“重仓中国”。苏世民也补充性的说道：这次疫情过后，中国会是全球恢复最快、最好的一个国家。而给世界人民重仓中国的信心，中国金融行业责无旁贷。 疫情后的世界，会改变现有的格局，一场更严酷的考验或将来临。为了抵御长期的风险，我们更应去凝视现实，做出长久的判断。 驶向未来的船，已经检票。谣言还是预言，此时已经不再重要。

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