收购宝沃断送瑞幸咖啡，神州系疯狂之谜

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本文经授权转自公众号： 阿尔法工场(ID：alpworks);作者：孙嘉宝

国内资本圈有句老话，80%的骗子一开始都不是骗子，只是想法太多、玩得太大，极速扩张过程中，一旦某环节出现漏洞、引发全盘失控，最终都变成了骗子。 4月2日，瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)“自爆”事件刷屏互联网，引发轰动。 关于这次事件，即使牵涉其中的很多人，至今也无法了解事情的真相。这也导致事件各方，在更详细的调查结果出来之前，处于一种极其微妙的相互“沉默”状态之中。 “自爆”的导火索，是浑水1月底发布的第三方做空报告，这份草根调研其实不痛不痒，投资人也是半信半疑。但报告却造成了另外一个结果——把瑞幸咖啡放在了聚光灯下。为瑞幸咖啡负责外部审计的安永睁开了半闭的眼睛，启动了特别调查程序。 之后的故事人尽皆知。而倒下的瑞幸咖啡，把背后的“神州系”也撕开了一个口子。

01 特别的小组与精准的做空

2019年11月13日，瑞幸咖啡公布了2019年第三季度财务报告，形势一片大好，股价在之后的两个月狂飙160%。 2020年1月31日，浑水研究(Muddy Waters Research)发布了一份长达89页的第三方做空报告，指出瑞幸上市后从2019年第三季度起捏造财务和运营数据，并质疑瑞幸商业模式。 2月3日开盘前，瑞幸咖啡公开回应，逐条否认浑水报告的所有指控并称“匿名报告有意误导和虚假指控”。 2月4日，中金公司发声，认为匿名沽空报告主要基于不具代表性的草根调研和主观推断，缺乏有效证据，可信度不高。 瑞幸咖啡的股价在短暂暴跌后，很快收复了失地。但是，这份报告，得到了瑞幸咖啡外部审计安永的重视。 在对瑞幸咖啡2019年年度财务报告进行审计工作的过程中，安永发现瑞幸咖啡部分管理人员在2019年第二季度至第四季度，通过虚假交易虚增了公司相关期间的收入、成本及费用。 发现问题的安永，向瑞幸咖啡审计委员会作出了汇报。 审计委员会是董事会设立的专门工作机构，主要负责对内部会计控制, 财务报表和公司其他财务事项实施监督。审计委员会由三名独立、非执行董事构成。 瑞幸咖啡的审计委员会成员原本为邵孝恒、Thomas P. Meier、刘二海。 3月27日，瑞幸咖啡发布了一则公告，宣布任命濮天若和庄伟元为新任独立董事。同时，刘二海卸任审计委员会成员。 至此，瑞幸咖啡的审计委员会的最终成员为邵孝恒、Thomas P. Meier、濮天若和庄伟元，邵孝恒任委员会主席。 但是，瑞幸咖啡的审计委员会成员似乎有着一些不寻常的履历： 邵孝恒曾担任聚美优品、兰亭集势等多家中概股公司的独立董事和审计委员会主席。浑水公司在对瑞幸的做空报告中曾专门指出，在邵孝恒担任职务的18家中概股公司中，四家被指控欺诈，八家接近退市。 濮天若现任人人公司(NYSE:RENN)独立董事，兼审计委员会成员。他和邵孝恒曾于2012年同时在UT斯达康(NASDAQ:UTSI)任职。 庄伟元曾在瑞幸咖啡的竞争对手星巴克咖啡，担任过中国区供应链高级副总裁的职务。 通常来讲，更换独立董事是公司内部出现问题的一个先兆。 3月31日，有投资人在社交网络上发言称，市场上成交了大量5月15日到期的瑞幸咖啡的看跌期权。平时大约几十份成交量的看跌期权，到3月30日突然暴增至2.2万份。 显然，有心人的这笔精准做空被市场察觉到了。 根据规定，如果在美国上市的公司被机构发布报告质控财务造假时，SEC会介入进行质询，并要求上市公司成立独立委员会进行调查。 在审计委员会报告给瑞幸咖啡董事会后，董事会开会决定成立特别委员会，启动内部调查。 瑞幸咖啡的董事会主席为陆正耀，董事包括CEO钱治亚、COO刘剑、高级副总裁郭谨一、以及瑞幸的两位机构投资人——大钲资本的黎辉和愉悦资本的刘二海。 根据公告，瑞幸咖啡特别委员会中的三名独立董事分别是邵孝恒、朴天若和庄伟元，邵孝恒任委员会主席。此外，委员会还聘请美国的凯易(Kirkland & Ellis)律师事务所作为独立外部法律顾问，聘请FTI咨询(FTI Consulting)作为独立法务会计专家。 可以注意到，特别委员会的三名独立董事和审计委员会的成员高度重合。 4月2日，瑞幸咖啡发布公告，经内部调查初步阶段确认的信息显示，从2019年第二季度到2019年第四季度，公司COO刘剑及其部分下属员工伪造交易相关的总销售额约22亿元人民币，相关的成本和费用也相应虚增。 选择“自爆”的方式，意味着瑞幸咖啡的董事会已经意识到问题的严重性，并选择“切割”的方式以求自保。

02 被裹挟的投资人

瑞幸咖啡能如此迅速崛起，少不了资本的扶持。其中，大钲资本和愉悦资本，在瑞幸的上市之路上提供了很大的帮助，但这次也被裹挟进了漩涡。 造假事件发生后，瑞幸咖啡市值在数日内跌至11亿美元，大钲资本仍持有瑞幸咖啡7.2%的股份，愉悦资本的持股比例为5.3%。 从目前调研的情况看，两只基金都被蒙在了鼓里，但他们的损失在财务上却不相同。 对大钲资本而言，提前退出的部分覆盖了本金和管理费，只是颗粒无收;而对愉悦资本来说，其对瑞幸的数笔投资几近灰飞烟灭。 大钲资本是瑞幸咖啡上市前最大的外部机构投资人，在A轮和B轮投资中向其注资近1.8亿美元。 大钲资本成立于2018年3月，2019年7月为首只基金筹集超过20亿美元。其主要投资人为全球知名机构投资人，包括养老金、主权财富基金、家族基金以及母基金等。 为了募集二期基金，大钲资本在今年1月，曾随着瑞幸咖啡的后续发行减持套现2.2亿美元。交易完成后，大钲资本已收回当初对瑞幸的投资本金，并仍然是瑞幸最大的机构股东。 值得一提的是，美股上市公司通过上市后的后续发行募资和老股搭售，是常见的操作。2019年，拼多多、虎牙、华米科技、跟谁学等都进行了后续发行，创投机构或上市前老股东通过搭售减持，包括高榕资本、顺为基金等都借此机会实现了部分套现，而剩下多少股份也反映了创投机构对公司后续发展的预期。在瑞幸这个项目上，大钲只收回了成本，愉悦一股没卖，投资人看起来是真心看好公司的未来。 大钲资本由前华平投资集团亚太区负责人黎辉创立。据业内人士评价，黎辉的投资眼光非常精准，早期曾在高盛和摩根士丹利工作，2002年加入华平并工作了14年时间，是从分析师一点点干上来的投资老兵。 此次投资瑞幸的踩雷事件，是第一次发生在黎辉身上，就其以往的投资经历来看，很少失手。大钲资本在官方声明中表示，“强烈谴责一切企业造假行为，大钲资本将采取一切必要的措施，保障投资人利益。” 而愉悦资本更不幸一点，因为没有安排好退出计划，至今尚未抛售一股瑞幸股票，成为最大的“杯具”。 同样，在瑞幸咖啡的发展中，愉悦资本多次下注。2018年7月，A轮2亿美元融资;2018年12月，B轮2亿美元融资，愉悦资本也都未曾缺席。瑞幸咖啡招股书中披露愉悦资本对公司的投资接近1.2亿美元。 有媒体将陆正耀、黎辉、刘二海并称“铁三角”，暗示三人共谋此次造假事件。 但有国内顶级投资人士认为，以黎辉在圈内的声望和背景来看，根本不屑于参与企业造假行为。“大钲资本的投资人都是全球最顶尖的机构投资者，包括国外王室的资金，而且正在募集第二期基金，怎么可能去参与造假呢?瑞幸造假事件对两家机构的声誉冲击远大于财务损失，而声誉是机构投资人最宝贵的资产。” 造假事件至此，还有机构投资者表示瑞幸咖啡这套系统造假很难被外界察觉。 瑞幸咖啡的运营模式以线上线下一体化著称，其APP或小程序涵盖了整个客户购买过程，包括营销、获客、下单、结算等全周期。因此所有交易数据和用户数据都是可追溯的。

有审计专业人士表示，企业财务造假最常见的手法是虚增收入和成本，而瑞幸的体系是完全技术驱动和数据化的，造假的财务数据很可能绕过了公司现有系统。这使得所有瑞幸系统中反映出来的数据都是大幅偏差的。 瑞幸财务造假到底为了什么?答案藏在陆正耀一手打造的“神州系”中。

03 又是一个激进扩张的故事

瑞幸咖啡在“神州系”中的角色，更像是一个等待被减持套现的现金牛，帮助“神州系”旗下的其他公司补充现金。 而“神州系”的危机早在酝酿之中。 从租车、共享汽车、网约车再到二手车，陆正耀一直倾力将“神州系”打造为线上线下的生态闭环。并构建了神州租车(HK:00699)和神州优车(OC:838006)两家上市平台。 为了这个闭环，“神州系”每年都需要向汽车制造商采购大量的汽车。因此，打通产业链上游的汽车制造，成为陆正耀一直的目标。 2018年，陆正耀看准机会收购了宝沃汽车。 收购宝沃汽车，纵然让“神州系”的闭环更加完整，“护城河”也更高了，但是，宝沃汽车是一个名副其实的“烧钱大户”。 自2014年宝沃汽车被福田汽车(SH:600166)以500万欧元全资收购之后，福田一直向其投入大量资金支持。直到2018年6月，福田仍向宝沃增资44.09亿元。增资完成后，宝沃汽车注册资本从30亿元增至74.0952亿元。 然而宝沃汽车，由于没有品牌效应，需要大量广告费的支撑，以鏖战国内汽车红海，这把福田汽车也拖下了水。 从2016年宝沃投产到2018年被转让，福田汽车三年归母净利润分别为5.67亿元、1.12亿元、-35.75亿元，而宝沃汽车归母净利润则为-4.84亿元、-9.85亿元和-25.45亿元，3年里一共亏损了40.14亿元。 福田汽车见势不对，及时止损。 不出意外的是，陆正耀通过神州优车接手宝沃汽车后，也很快被拖下了水。 神州优车2019年半年报显示，上半年度实现营收19.19亿，较上年同期减少了48.98%，差不多被腰斩;净利润为亏损6.52亿元，同比下降550.28%。 截止2019年6月30日，神州优车账上的货币资金仅剩7.6亿元，短期借款高达20.6亿元。 由于2018年底，宝沃汽车借款北汽福田金额42.71亿元，意味着神州优车不仅要支付39.73亿元的转让价格，还需在2018年起的3年之内偿还42.71亿元的欠款，共计82.44亿元。 疫情的到来让“神州系”资金链更加紧张，无论是神州租车、神州专车，还是宝沃汽车。有媒体报道，宝沃汽车停产已久。2月3日-3月18日因疫情停产，3月18日后无相关信息公示。 虽然没有直接证据显示，陆正耀或者瑞幸咖啡管理层及其它员工是如何参与造假的，以及是如何操作的?但以更高的价格质押股票，显然可以更好的缓解神州系的资金紧张局面。 根据浑水所提供的资料，瑞幸的管理层通过股票质押49%的股票持有量(6100万ADS，占总股本的24%)，比2019年5月份瑞幸IPO时候加2020年1月份增发加起来要多。 按当时价格计算，抵押的股份价值25亿美元，175亿人民币。而这足以覆盖神州系的债务困境。 也正是这样，有一种观点认为，陆作为董事长，即使被调查证明没有参与造假，也对公司员工财务造假负有不可推卸的责任。按国内互联网行业的潜规则，厂商操作刷量和刷收入的具体执行者是有丰厚的回扣收入的。不排除这个过程中，个别管理层和员工为了自身利益“刷过了头”。一方面可以做出漂亮的业绩对上有交代，另一方面自己又有大量的灰色收入，何乐而不为?

这也能部分解释为何瑞幸咖啡此次造假金额如此夸张的原因。事实的真相究竟怎样，或许要等司法调查之后才有定论。

4月7日，高盛发布公告称，董事长陆正耀旗下的家族基金Haode Investment因为股票质押贷款发生违约，金额高达5.18亿美元(差不多37亿人民币)。

04 可能的三种结局

“自爆”之后，瑞幸咖啡首先将面临投资者的集体诉讼。对瑞幸咖啡的指控包括，被告向投资者隐瞒了重大事项，致使投资者出高价购买了股票。 根据瑞幸咖啡的机构投资者名单，共有27家机构在2019年4季度进行了清仓减持，除了大众熟知的贝莱德外，还有加拿大历史最悠久的蒙特利尔银行、以色列最大的工人银行等。 在此之外，仍有158家机构投资者“被埋”，其中34家增持、22家减持、11家持股不变、更有91家刚刚入场。 截止去年底，瑞幸咖啡持仓最大的前十大机构股东是资本研究全球投资者(Capital Research Global Investors)，持有6032万股。

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美国先锋集团、汇丰控股、美国联合证券、景顺集团等国际知名投资公司成为刚入场就被埋的不幸者，持有股份在20万股至460万股之间不等。 令人更加唏嘘的是，包括美国银行、瑞银、瑞信、花旗集团、德意志银行、摩根大通等国际知名机构，在4季度大笔增持了瑞幸咖啡。 有律师估计，遭遇集体诉讼的瑞幸咖啡，可能面临总计112亿美元赔偿。目前瑞幸咖啡市值才约11亿美元。 目前来看，瑞幸咖啡的未来有三种可能： (1)按照美国破产法第7章破产清算 第7章破产清算即“直接破产”，其功能在于将破产财产清算变现并用于偿还债务，清算完毕未能偿还的债务，除法律规定外均将被免除。 如果走这种方式，一部分债权人可能一分钱都拿不到。 (2)按照美国破产法11章破产清算 第11章破产重整主要针对财务状况恶化的企业对债务进行重整，着眼于债务人将来的收益而不是破产程序启动时债务人所拥有的财产来满足债务清偿。 如果走这种方式，那么债权人是能够拿到部分偿还金的。但是偿还是有优先顺序的，首先是破产案件的诉讼费用，其次是破产企业所欠职工的工资和劳动保险费用，后是破产企业所欠税款，最后是破产债权。 (3)被收购接盘 近日，先后传出携程和吉利有意收购神州租车的消息，但随后都被否认。市场对于瑞幸咖啡未来被收购的可能也充满了猜测。 瑞幸咖啡上市之前，就有多家国内新零售巨头商谈入股事宜。这次造假事件让瑞幸咖啡市值短时间大幅缩水，确实是一个少见的抄底时机。 今年1月11日，瑞幸咖啡完成增发并发行可转债，募资超8.6亿美元的现金。而截止到2019年Q3，瑞幸咖啡的现金和短期投资共计7.7亿美元。 瑞幸咖啡账上余留的现金以及已经遍布全国的线下网络，对一些巨头来说仍是有吸引力的。

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