东方雨虹：从“贫民窟”里走出的百万富翁

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本文经授权转自公众号： 阿尔法工场(ID：alpworks);作者：子良

01 防水材料，从大行业到好行业

【1】行业规模并不小

防水材料的主要下游是基础设施建设和住宅建设，也就是常说的基建和地产，跟许多其他行业一样，防水材料成长的发动机就是国内城镇化率的持续提升。过去20年，中国的城镇化率从仅仅35%增长到2019年的61%，平均每年增加1.3个百分点。

有建筑的地方基本就需要用到防水材料，因此这个行业规模比想象的大。中国建筑防水协会统计防水行业规模以上企业的营业，目前规模约为1000亿元，简单估计规模以上的企业市场份额为50%-60%，可以推算得到这个行业的规模大概是1600亿元~2000亿元。由于国内的城镇化率还有提升空间，对标发达国家80%的城镇化率，这个行业未来规模至少要达到2500亿元。

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【2】从差行业到好行业

防水材料属于建筑装修中的隐蔽工程，占工程造价占比只有个位数。所以防水材料行业虽然规模达到千亿，但在只追求量不追求质的时代，纵使行业规模快速增长，但是却只是一个劣币驱逐良币的游戏，既然大家都在裸泳，谁还在乎有没有潮水。这个阶段的防水材料行业，笔者将其定义为“贫民窟”行业，规模大，但是脏乱属性让人看不到希望。

比如2017年《中国建筑防水》杂志社曾草根调研苏州市10年左右房龄的411户住宅，发现住宅渗漏率为91.69%，数据反映的住宅严重渗漏问题和每个人的微观感受应该基本一致，大部分人都为漏水问题头疼过。可以看出，防水，其实是用户的痛点。

近几年转折逐渐发生。随着监管加强导致行业逐渐规范、建筑从只为了降低成本到提高质量，以及防水头部企业的自律，导致行业逐渐从草莽走向成熟。以国内三家防水龙头企业东方雨虹、科顺股份、凯伦股份为例，整体市场占有率已经翻倍达到15%;其中东方雨虹一家独大市占率有12%。

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02 东方雨虹的逆袭故事

【1】抢滩行业第一

东方雨虹1995年创立于湖南长沙，当时和其他小企业并无多大区别;公司第一个阶段的转折点发生在1997年，公司通过无偿修复毛主席纪念堂迅速打响知名度，7年之后的2004年便从规模上成为全国第一。

第二转折点发生在2008年9月，公司于深圳中小板上市，成为防水材料第一股，而竞争对手科顺股份和凯伦股份的创业板上市，则远在10年之后了。

上市显然宣告东方雨虹成功走出“贫民窟”。尽管2008年公司收入仅7亿元，利润仅不到5000万，但是上市后，借助上市平台，公司累计5次直接融资募资40亿元，帮助公司度过行业艰难时期甚至逆势扩张，成为跟竞争对手拉开差距的极为重要的一步，毕竟这是个现金流并不好的生意。另外一点，上市后公司逐步做股权激励和合伙人计划，快速的实现了人才的绑定和渠道的拓展。

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【2】构建护城河

当这个行业还充斥着低劣产品的时候，东方雨虹便开始着手构建护城河，经过20多年的发展，其护城河的构成为品牌+产品力+渠道+规模，当防水材料从“大行业”转变为“好行业”，护城河优势反而更加突显。

(1)品牌，这个不必多言，作为国产第一品牌，东方雨虹的知名度毫无争议。另外一个常用的数据是地产商品牌首选度，东方雨虹的首选度为36%，第二名的科顺只有20%。

(2)产品力，公司在规模做大后坚持不做标准品，而且在施工的时候推行“雨虹标准”，对自己严格要求。公司产品力最好的例证就是近期武汉的雷神山和火神山医院建设过程中，公司为防渗工程提供材料物资及相关服务。

(3)渠道和服务，成为行业内率先完成全国布局的企业，快速响应机制可以实现300公里辐射半径，24小时响应，而快速响应能力对于下游工程客户来说十分重要。

(4)规模：经过近几年快速的扩张，产能行业领先：防水卷材约5亿平米，防水涂料近百万吨，装饰砂浆300多万吨，保温材料400多万立方米，非织造布15万吨。当然，这也造成了公司本来不算好看的现金流更加承压。

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03 现在的关注点

抛开行业和公司基本面中长期的论述，从短期的视角来看，在估值合理的前提下，东方雨虹仍有可能在2020年继续获得不错的表现，而近期主要的关注点在以下几点：

下游行业：

(1)基建，由于财政政策的逆周期调节，基建的支出可能会在2020年超预期增加;

(2)地产，同样是逆周期调节，旧房改造的进度可能增加，且精装房比例的提升会利好品牌商;另外可能会有对新建房屋长期下行的担忧，其实地产由于有重装的需求，反而是波动较小甚至受益的地产后周期行业之一。

公司市占率继续提升，这个没有太大的争议，东方雨虹防水材料收入仅110亿元，目前市占率10%出头，未来的空间还很大。

成本端：低油价有可能带来额外的短期利好，防水卷材等产品的成本与石油及其相关化工产品显著正相关且通常滞后油价1-2个季度。

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