富力“甩卖”现金奶牛

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本文经授权转自公众号：读懂财经(ID：dudongcj);作者: 读懂君

虽然同属房地产行业，但物业公司和房地产公司的估值逻辑完全不同。这一点，在二级市场体现得淋漓尽致。

当前，物业公司在二级市场都享受到了科技股般的待遇：港股的物业公司平均市盈率为26.88倍。其中，碧桂园服务等头部物业公司市盈率更是高达47.46倍。

相比之下，几家物业公司的母公司可要逊色不少。当前，碧桂园(HK:02007)市盈率只有4.75倍;绿城中国(HK:03900)估值稍高一点，不过也只有6倍市盈率。接近十倍的差距，有木有!

这也可以理解，毕竟两者的商业模式完全不同。物业公司轻资产运营，没有房地产公司那样的杠杆风险;从商业模式看，物业公司更具可持续性，还有增值服务的想象空间。

当然，也有人不这么认为。

4月9日，富力地产发布公告表示，以3亿元价格，转让旗下物业公司天力物业。

2019年，天力物业净利润5418万元。考虑到目前天力物业净资产为“-1.74亿元”，真实对价其实是4.74亿元。但算下来，市盈率不到9倍。

显然，如何看待物业公司的价值，富力地产与二级市场投资者出现了分歧。那么，究竟谁错了呢?

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“金子”卖出白菜价

从出让价格来看，富力地产(HK:02777)的确是把“金子”卖出了白菜价。

根据富力地产交易公告，天力物业主要为其北京、广州及上海等地提供物业服务。本质上，天力物业是富力地产旗下的一个物业管理公司。

从表现看，天力物业业绩并不差。2019年，天力物业税后净利润5418万元。

此次交易价格3亿元，考虑到天力物业负债净值为1.74亿元，买方付出的“真实对价”为4.74亿元，这意味着，富力地产卖掉物业公司市盈率为8.7倍。

当前，富力地产港股的市盈率只有3.42倍。虽然较富力地产估值来看，天力物业转让价格溢价率不低。但你要知道，港股的物业公司平均市盈率可是高达26.88倍。

为什么同样都是和房地产有关的生意，物业股和地产股在二级市场的估值却大相径庭呢?答案是，两者商业模式完全不同。

首先，物业管理是一个轻资产生意，相对于房地产开发公司，更加稳健。

房地产公司要想壮大，只能依靠杠杆经营，拿地、建房子都需要巨额资金。在行业上行周期，杠杆经营的好处显而易见;但在行业下行周期，一旦资金出现问题，公司再大也只能say goodbye。杠杆太高，容易出现风险，是房地产行业普遍股估值不高的重要原因。

而物业公司主要以服务为主，不需要过多投入，所以也就不用加杠杆。可以看到，2019年，港股物业公司平均负债率为47.49%，而房地产开发公司平均资产负债率高达75.65%。

没有杠杆放大因素，抗周期能力也会较强。所以，估值方面也不用承担风险的折价。

其次，物业公司的收入更具可持续性。

卖房子，基本都是一锤子买卖。过去几年，房地产行业爆发式增长的重要推动力是城镇化。当城镇化发展到一定阶段，行业规模必然会停滞不前，甚至收缩;

而物业公司主要收入是物业费，对于业主来说，物业费每年都要上交，还不得不交。所以，物业公司的收入，具有重复性、刚需性的特点。

过去几年，港股物业公司可谓持续爆表。2019年，港股物业公司营收平均增长39.13%，净利润平均增长39.77%。

尤其对依附于房地产公司的物业公司来说，仅依靠母公司，就能实现业绩规模增长。

以富力地产为例，2018年、2019年富力地产的权益销售面积分别同比增长61%和23%。

鉴于地产公司从销售到结算，普遍有1年至2年的延迟，意味着未来两年富力地产的交房面积会大幅增加。这就为富力旗下物业公司，未来两年的业绩提供了很高的确定性。

从现金流来看，物业公司完全就是一头挤不完的现金奶牛。2017年，港股上市公司平均经营性现金流净额为0.49亿元，2019年这一数字已经增长至4.78亿元。

更重要的是，由于其特殊的行业地位，物业公司的商业模式想象空间巨大。

现在的物业公司，不但提供普通的物业管理服务，更会提供附加值更高的增值服务，例如保利物业(HK:06049)的社区零售、社区媒体、车场管理，以及碧桂园物业(HK:06098)的家居生活、地产经纪等等。

从目前看，物业公司的增值服务增长迅速。2019年，碧桂园社区增值业务收入8.7亿，同比增长约107%;保利物业社区增值服务收入11.5亿元，同比增长约85%。

总体来说，背靠房地产开发的物业公司，不仅增长确定性极高，还有想象空间巨大的增值服务，难怪市场愿意给出如此高的估值。

从这个角度来说，富力地产出让天力物业的估值，显然是卖便宜了。

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大股东“打包”富力物业资产的目的

那么，如此优质的资产，富力地产为什么要卖掉呢?

最大的可能，还是计划“分拆”上市。此次天力物业接盘方广州富星投资咨询有限公司，是富力地产大股东李思廉和张力控股的公司。

可以看到，近两年来中国房地产企业，纷纷把旗下的物业公司拆分上市。其主要原因，还是母公司自己杠杆太高、资金紧张。

对于品牌物业公司来说，要想做大，除了靠母公司销售面积增加，只能靠并购。并购显然需要资金支持，而母公司自身现金流紧张，难以支持，只能分拆出来独立上市。

目前来看，物业公司上市潮愈演愈烈。这种情况下，富力地产难免蠢蠢欲动。从此次交易情况来看，富力地产大概率也要“拆分”旗下物业公司。

从业务规模看，天力物业管理的物业面积，在富力旗下物业中的占比不会太低。

天力物业在1997年成立，几乎与富力地产共生、共长。据企查查数据，截至目前天力物业旗下共有127个分支机构。基本上，每个分支机构属于一个城市的物业分公司。从这一点来看，天力物业覆盖范围不小。

虽然富力地产未披露天力物业管理的物业面积，但在2017年6月，有媒体提到，天力物业服务面积2300万平方米。

2019年12月31日，富力旗下物业公司管理面积大概在7000万平方米左右。假使近些年，天力物业管理面积没有增加，占比依然不低。

实际上，这不是富力地产第一次向其大股东出让物业公司。在此之前，富力地产已经两次将旗下物业公司，转让给富星投资。

第一笔交易发生在2019年12月23日，即富星投资成立的两星期内。当时，富星投资以500万元的价格，收购了富力地产旗下的大同恒富物业服务有限公司;该笔交易发生7天后，富星投资又以500万元的价格，收购了天津华信物业管理有限公司。

根据收购公告，两家公司分别就富力地产于大同及天津开发的项目，提供物业服务。只不过相对天力物业，两家公司目前利润微薄。2019年，大同恒富物业亏损了64.95万元，天津华信物业虽然盈利，但只有54.75万元。

从上述交易来看，富星投资三次收购富力地产旗下物业公司，本质上是对相关分支机构的一次“打包收购”。

至于打包之后会怎么操作，结果应该不难猜。对于李思廉和张力来说，如此操作的结局显然美妙;但对于富力地产的小股东们来说，就是另一回事儿了。

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