隐藏的“大秘宝”与电视龙头的未来

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本文经授权转自公众号： 阿尔法工场(ID：alpworks);作者：林晓晨

1958年，一台820型35厘米电子管黑白电视机上，成功播出了动画片《小猫钓鱼》，这个电视机叫做“华夏第一屏”，由天津无线电厂生产，是中国第一台电视机。在当时，制作小组成员连电视都没见过、理论也没学过。

从0到1是艰难的，甚至动员了整整一个国家的力量去突破。

之后，到了1970年，依然是在天津诞生了中国第一台彩色电视机。当彩色屏幕点亮的那一刻起，整个中国沸腾了，历史记住了这一时刻。但少有人知道的是，由于制造业的落后，彩色电视只是实验室产品，并未走入寻常百姓家。

直到1982年，中国第一台彩色电视机生产线竣工，由上海电视机厂开始生产金星牌彩电，历史的序幕才缓缓拉开。与之相随的是改革开放，中国人的生活品质越来越好，所以对于电视的需求也越来越多。

1987年，中国成了世界最大电视机生产国和消费国，电视机的时代正式到来，也因此带动了各个衍生行业，比如电视台、影视制作公司等。人民需要娱乐的背后，是整个电视机行业的技术进步。

但在移动互联网时代的到来后，电视行业的寒冬来了。

人们的娱乐生活越来越依赖便携设备，传统电视显然无法跟上时代的脚步了，这个行业不得不进行自我蜕变，否则就面临被淘汰的风险。而且，进行蜕变的这个声音是由国家高层提出的。

工信部在最新发布的《超高清视频产业发展行动计划(2019—2022年)》中提出，2022年4K电视终端将全面普及。从传统电视升级至智慧显示，这个行业有着无数玩家，谁才能成功的完成突围?

01 全球性的进化

着眼全球产业链，全球电视机出货量摆脱2017年3.4%的下滑后，已经在2018年和2019年重获增长，同比涨幅分别为4.0%和0.4%。预计未来全球电视机市场规模依然将保持平稳态势，并不会出现特别大幅波动。

(全球电视机市场规模)图1来源：群智咨询，国泰君安证券研究

与全球市场相比，国内市场的境遇更加不尽如人意，在2016年创下5089万台的销售纪录后，已经三年失去增长，出货量始终停留在4770万台附近。由于国内电视厂家激烈的价格战，销售额呈不断下滑势头。

(中国电视机市场规模)图2来源：中金公司

海外市场的竞争格局明显优于国内市场，尤其是在全球市场重新恢复增长后，竞争程度更低，更具有广阔空间的海外市场已经成为新的增长点。

在国内市场，随着中国工信部、国家广播电视总局以及中央广告电视总台联合发布“4K先行、兼顾8K”总技术路线，可以预期我国电视行业将迎来画质升级换代潮。

另一方面，即将到来的5G时代又为电视的智能化提供契机，与画质升级潮一同到来的极有可能是智能升级换代潮，用户可以通过电视使用更多丰富的应用场景。家电节能减排相关补贴政策则引导消费者展开节能换代潮。

“大屏化”、“高清化”和“智能化”将成为未来彩电行业的三大趋势。

电视换代的趋势将逐渐朝着“大屏化”、“高清化”和“智能化”发展，由此带来的是用户客单价的提升，意味着整个产业在不断扩容。相关数据显示，至2022年我国超高清产业总体规模将超过4万亿元。

预计至2023年，65吋以上规格的电视出货量将达到4600万台，较2019年的2500万台出货量增长84%;8K标准的电视销量达166.6万台，几乎是2019年销量的13倍。

(全球LCD电视机趋势)图3来源：行业数据

同时，整个行业也在向内容端延伸，逐渐由过去的单一硬件产业升级为智慧显示产业。具体来看，智慧显示产业存在丰富的应用场景，目前在教育医疗、智能家居、商用显示三个方向均存在升级空间，市场前景广阔。

首先，目前绝大多数的在线教育和医疗多通过手机来实现，但受制于手机狭小的屏幕和低劣的显示效果，最终展现的画面大打折扣，尤其是对细节高度要求的医疗领域，差之毫厘谬以千里。而屏幕更大、效果更佳的智慧显示产业则能够解决手机的痛点，提升整个使用过程中的用户体验。

特别是在线教育方面，智能电视成为家长陪伴孩子学习、娱乐的重要工具。智能电视通过语音和图像识别等功能协助孩子学习;也因为其位于家庭客厅中心位置，家长可以有效监督孩子娱乐时长。

尤其在最近突如其来的危情下，人们对于电视的AI互联网增值需求更加凸显。健身、网课、云办公、云娱乐其实都可以通过一台电视就能完成，整个智慧显示产业的AI和互联网增值需求市场揭示了这一产业背后存在着难以预估的想象空间。

根据奥维互娱发布的智慧大屏产业报告，智能电视OTT端垂直类应用的活跃规模增长稳健，尤其是当节假日来临，用户数据增长较快。整个2019年，OTT端垂直应用的月度活跃规模由3521万台增长至3711万台，全年增长246万台，月活跃率增加2.8个百分点。

(OTT端垂直类月度活跃规模)图4来源：奥维互娱产业报告

其次，在智能家居领域，智慧显示同样是极为恰当的控制入口，业界普遍认为，智能电视应该扮演起智能家居控制中心的角色。对于很多居住在普通公寓的用户来说，智能电视是算是家里比较值钱的东西了，也是我们每天都要使用的家用电器。

一块大屏幕，一个遥控器，连上WiFi，就能实现整个家庭智能家居的控制，用户通过一块屏幕便可以调动数据，或利用语音、手势互动实现全屋家电的操作，省时又省心。

试想一下，你只需要躺在沙发上看心仪的节目，就能同时控制扫地机器人打扫房屋、电饭煲烧饭、洗衣机洗衣服，岂不妙哉。虽然这样的神仙生活暂时还无法大范围落地，但智慧显示产业的价值是巨大的。

根据奥维云网此前发布的报告，全球智能家居市场规模将依然保持超过12%的高速增长，预计至2020年全球的规模将达到1210亿美元。智能电视作为智能家居的最佳入口，显然整个产业会是智能家居的受益者。

(全球智能家居市场规模)图5来源：奥维云网行业报告

最后，商用显示同样是电视企业未来转型的方向。2019年国内商用显示的总规模高达789亿元，预计整个市场在2020年将突破1000亿元，2023年达到1500亿元，年化复合增长率接近25%。

(商用显示市场规模)图6来源：行业数据

在远程办公、智能会议、云课堂、车站调度、交通疏导等多个场景均有落地方案。商用显示市场持续增速快，场景仍在不断拓展中，将成为电视机厂商新的增长点。

如今整个行业的变迁趋势已经逐渐明朗，全球化、智能化将成为最终胜出玩家的必备条件。

02 智慧显示龙头

谁才是真正全球智慧显示产业的龙头呢?我们认为主要有两大决定因素，一方面是全球布局的广度和深度，另一方面则是拥抱互联网的态度。

在全球众多智慧显示玩家中，TCL电子(HK:01070)是最符合以上两大条件的企业。

从最开始的TCL多媒体，到如今的TCL电子，名称的更替寓意着战略目标的聚焦，TCL电视在全球的影响力进一步提升，自2018年起，TCL超越LG，成为全球市场占有率第二的电视品牌。2019年，TCL以双位数同比增长的出货量稳占全球第二之位，也是前三中市场占有率提升最明显的企业。

(2019年全球电视出货量TOP 10厂商)图7来源：群智咨询，国泰君安证券研究

但市场对于以硬件为主的家电企业存在偏见，无论是白电行业的美的、格力，还是彩电行业的TCL，估值都显著偏低。市场认为家电行业销售单纯来自于硬件，过于单一，家电属耐用品，更换频率低，并没有给予很高估值。

随着网络技术不断迭代，流媒体竞争趋于白热化，硬件厂商与内容平台的供需结构依然正在被颠覆，电视厂商的话语权逐渐增强。从股价来看，尽管TCL电子业绩越来越好，但股价却依然呈箱体震荡走势，公司整体估值极低。

经过2019年重组，TCL电子与TCL科技(SZ:000100)已经不存在直接控股关系。在剥离家电业务后，TCL科技高度聚焦半导体面板业务。而运营TCL品牌消费电子终端的TCL电子也卸掉枷锁，业绩出现升势。

据TCL电子公布2019年报显示，营收额进一步增长，盈利能力也大幅增强。尤其海外市场，在总营收中的占比进一步提升，无论从哪一个方面来看，TCL电子都吸引力十足。

3月29日TCL电子公布的2019年业绩报告中：总营收额、海外营收额、利润率变化等运营指标全部向好。

具体来看，TCL电子2019年总营收额469.9亿港元，同比增长3.1%，创历史新高;销售电视机3200万台，同比增长11.9%，同样创造了历史新高。

(TCL电子2019年业绩亮点)图8来源：TCL电子业绩演示材料

销售额稳定增长的同时，TCL电子的盈利能力也进一步增强。

公司整体毛利率较2018年提升2.1个百分点，至17.4%，母公司拥有者的应占利润达22.8亿港元，同比增长118.9%，创新高，盈利能力大幅增长;扣非后归母净利润同比增长35%，表明核心主业增长强劲。

(TCL电子核心业务情况)图9来源：TCL电子业绩演示材料

不难看出，2019年是TCL电子全面腾飞的一年，海外市场发力、国内市场稳增长、互联网业务打开想象空间。

在2018年，TCL完成对韩国品牌LGE的超车，全球电视机出货量的市场占有率提升至11.6%，仅次于三星16.7%的市场占比。而在2019年中，TCL全球市场占有率提升至13%，不仅扩大了与第三名的差距，同时也缩小了与领头羊三星的差距。

(TCL全球电视市场占有率)图10来源：TCL电子业绩演示材料

在海外市场，2019年共销售TCL品牌电视机1346万台，同比大幅增长26.1%;销售额达209.97亿港元，同比增长14.1%;毛利率增加0.8个百分点至15.5%;经营利润8.78亿港元，同比大幅增长42.3%。

全面提升的数字背后，是TCL全球市场竞争优势的进一步放大。

无论是成熟的美国市场、还是发展中的缅甸、菲律宾市场，TCL都是市场份额第二的品牌。而法国、澳大利亚、加拿大等市场，TCL也处于行业领先地位。尤其在重点布局的印度市场，全年销量同比增长151%，市场份额上升至第五位。

(TCL品牌海外业务)图11来源：TCL电子业绩演示材料

从1999年以越南为起点，进行全球化布局，到2019年国际市场遍地开花，TCL用了20年时间摸索。如今TCL电子的品牌电视机销量位列全球前三，且过半均来自海外市场，已然成为了“全球智慧显示龙头”。

与此同时，TCL并没有放缓增长的脚步，北美市场、新兴市场和欧洲市场全面高速增长。

(TCL品牌海外业务)图12来源：TCL电子业绩演示材料

实际上，海外市场的电视行业竞争格局明显优于国内，在TCL成功跻身一线品牌后，海外盈利能力早已超过国内市场。尤其是中高端市场的竞争中，TCL的性价比优势得以凸显，正在不断提升自身在当地市场的竞争力。

北美市场的成功已经证明TCL海外战略是可行的，随着未来市场占有率的稳定提升，欧洲市场和新兴市场也有望复制北美市场的成功，完成业绩的二级加速。

03 被市场忽视的变迁

电视机龙头厂商在产业链中的地位正在逆转。

在过去，电视机厂商在产业链中的地位较低，由于时代所限，有线电视几乎成为所有电视机用户的必备选择。也就是说，无论用户选择哪一款电视机，都会用有线电视频道的服务，这就导致电视机沦为单一的硬件，行业竞争激烈，价格战四起，相关上市公司估值极低。

时过境迁，行业早已发生变化，但多数人的思维还停留在过去，这个行业发展被忽视了。

如今的电视用户不再单纯依赖有线电视服务，随着互联网的发展，IPTV、OTT(互联网电视)服务逐渐成为了市场的主流。究其原因，就在于便宜、便捷、更加方便。

(美国电视流媒体服务发展历程)图13来源：中国银河证券研报

以行业最成熟的美国市场为例，从2010年开始美国有线电视用户的规模，已经失去增长，达到天花板。2015年开始，有线电视用户规模不断下滑，最近两年下滑的速度进一步加快。

与之对应的是，互联网电视崛起。

无论是IPTV还是OTT用户规模都在最近十年高速增长。截止2018年底，IPTV和OTT的用户总规模已经达到7853万人，已经与有线电视用户规模相近。

 

(美国各收视率增长率趋势)图14来源：行业报告

互联网用户规模的增长和有线电视规模的萎缩，二者形成鲜明对比。

逆水行舟，互联网电视的崛起，打破了固有的电视投资逻辑，如今的用户不再是先选择有线电视服务，再去选择电视品牌。而是周期反转。电视机的性能已成为用户首要考虑的因素，然后再根据喜好选择心仪的内容服务，这也是越来越多用户抛弃有线电视的原因。

从这种逻辑出发，电视机厂商将不再是单一的硬件生产者，而是能转化成为一个流量平台，尤其是像TCL这种全球互联网电视龙头，其不仅能支持有线电视服务，还与Roku、Google、Netflix等知名平台达成深度合作，用户自由选择空间加大。

如此来看，TCL作为全球互联网电视龙头，在行业中的话语权将会显著增强，市场继续将它看成是单一的硬件生产商并不客观，过低的估值有失公允。

04 完整的电视生态

TCL不再是传统的硬件厂商，而是“硬件即服务”(HaaS)平台。

当有线电视不再是用户的唯一选择，电视机本身的价值就被放大，优质的产品和服务能够深度绑定用户，用户选择的电视品牌也不再仅仅是硬件，更是一种服务，一个完整的生态。

与时下流行的“SaaS”模式类似，我们认为“HaaS”模式想要成功必须经过三个阶段：

第一阶段，做好产品与服务。

既然“HaaS”是一种解决方案，那么首当其冲的就是先把产品和服务做好，满足大部分用户的通用需求。也就是说，想要做互联网电视，首先还是应该先把电视做好再说。

从这一点看，TCL电视早已度过这一阶段，其质量是无需质疑的。TCL电视获国际认可，在CES和IFA等国际消费电子盛会上将多项大奖收入囊中，并获得多个知名科技媒体的最佳奖项及赞扬。

(TCL获奖情况)图15来源：TCL业绩演示材料

第二阶段，牢不可破的市场地位。

当产品获得用户的认可，那么就应当利用产品的优势扩大销售，抢占市场份额。虽然目前整个电视产业的话语权在更替，但最终其只会落到强者手中，生态是一门规模生意，用户多了才有生态。

过去几年，TCL一直致力于提升在行业中的地位，尤其是最近两年，TCL在极为重视品质的美国销量大增。在美国市场，TCL电子较三星和LG等海外品牌有着明显的性价比优势，备受美国用户的喜爱。2019年7月的单月销售中成为全美第一，品牌影响力持续放大。

渠道方面，TCL已经与美国6大零售商合作，如百思买(Best Buy)、亚马逊(Amazon)、沃尔玛(Walmart)、开市客(Costco)等全是TCL的合作伙伴。

(TCL美国合作渠道)图16来源：TCL业绩演示材料

第三阶段，引入更多合作伙伴，打造生态。

当电视机厂商积累了大量的用户，由量变引起质变，引入更多合作伙伴，一起互利共赢，就是“HaaS”平台的最终实现。目前，TCL电子正在全力布局第三阶段转型。

前面提到TCL选择和Roku和Google分别在北美和欧洲、新兴市场合作，打造TCL Roku电视和TCL安卓电视产品，而三星和LG选择打造自身闭环系统。相较而言，可以看出TCL选择更加开放的态度，在不同的市场与最优秀的伙伴联手，逐步提升市场份额。

现在，TCL电子已经在全球互联网电视龙头的路上越走越远，下一步要做的就是放大龙头优势。

05 TCL的地位

得益于优质的产品与服务，TCL全球市场份额不断攀升，同时用户也更加注重电视的生态价值。最近五年，TCL互联网服务的激活用户数、日活用户数与日俱增，增长率始终在30%以上。

(TCL激活用户数与日活用户数)图17来源：财报数据整理

以2019年最新数据分析，TCL互联网服务的激活用户高达4234万，日活用户数已经达到2079万，日均开机时长高达5.7小时。

除电视功能外，更多附加价值则是“硬件即服务”的宝藏。用户不再单纯购买电视，更是买品牌的解决方案，选一种服务。

跟国内很多手机用户类似，美国消费者购买电视前有先浏览各大专业网站测评的习惯，TCL品牌超高的性价比和高质量的配套服务大受美国主流评分机构的认可。

据相关资料，美国两大电子产品评分机构从性价比、产品的画质和性价比等多个方面，都给予TCL电视高度评价，得分属行业中佼佼者。

同时，TCL电子的互联网业务收入已经成为不可忽视的力量，2019年这块业务同比大幅增长108.7%，增长至7.6亿港元。目前，TCL电子的互联网业务由两部分构成，国内市场主要以雷鸟科技为主，海外业务则受益与Roku、Google、Netflix等知名平台的深度合作。

在刚刚过去的2019年，雷鸟科技主营业务显著提升，营收额同比增长50.7%。视频付费及会员卡收入、广告业务收入、增值业务收入全面同比大幅提升，增值业务更是较2018年同比翻倍增长。

收入增长的同时，雷鸟科技盈利能力持续增强。毛利率由57.6%飙升至63.5%，除税后的净利润达1.75亿港元，同比暴增137.8%。每名用户的平均收入从29.2港元提升至34.9港元，存量会员数同比翻倍，全球活跃用户数突破2000万。

(雷鸟科技用户数据)图19来源：TCL业绩演示材料

与国内流媒体巨头相比，无论是用户人均付费还是会员数量都有极大的提升空间。

更值得注意的是，首次新增海外互联网业务收入2.1亿港元，拓展了未来盈利空间。与Roku、Google、Netflix等知名平台的合作，让TCL电视在海外更接地气，优质的内容合作伙伴增强了TCL海外互联网的变现能力。

可以说，全球市场的龙头地位是TCL生态变现得天独厚的优势，他是目前行业内首家拥有大规模、可持续海外互联网业务营收的中国企业。

未来，随着生态的加固，市场份额的提升，TCL电子海外互联网收入将可持续的高速增长。

如今TCL电子已经完成从“AI + IoT”到“AI x IoT”的蜕变。以核心HaaS平台为根，4大场景解决方案为枝干，多重生态为树叶，最终呈现给用户的就是一个及用户所需的“硬件即服务”平台。

(TCL的生态布局)图20来源：TCL春季发布会

从入户管理，到能源管理。不仅聚焦影视娱乐解决方案，还能够满足用户线上购物、线上学习的需求。对于TCL来说，场景无处不在、AI无处不在、显示无处不在、连接无处不在。

当然以上的所有逻辑，都必须建立在庞大的市场份额之中，小的玩家可能机会并不大。

如果将互联网电视堪称一个独立的行业，那么这一行业目前的渗透率还很低，仍有超大的提升空间。而这就保证了未来可观的行业增速，尤其是对于龙头企业，先发优势和规模效应能够带来裂变式传播。

从这个角度看，TCL电子是唯一具备这样潜质的企业。

国内电视市场硝烟弥漫，各大厂商陷入价格大战，用户的忠诚度很难形成，群雄割据的局面不利于平台效应的形成。能够在大多数国际市场具备号召力的中国企业，更是屈指可数。

全球范围内，TCL电子是唯一一家拥有垂直产业链优势的中国企业，能够直接与三星和LG等国际巨头正面交锋，已经形成每年1500万台的海外产能。

(TCL全球产能布局)图21来源：TCL业绩演示材料

据了解，受益于与TCL科技的协同效应，TCL华星面板可以直接为TCL电子供货，甚至能够直送墨西哥等海外工厂。电视机整机厂商与面板的协同效应凸显，制造效率大幅提升，生产成本大幅下降，产品品质能够得到充分保证。

稳定的上游供应链，是保证TCL电子海外市场商品供应不可或缺的因素之一;加上全球产能布局，是TCL电子拥有进入多个国家的重要销售渠道的金钥匙。

同时，TCL电子与TCL华星亦在技术研发上产生协同，不断针对最新的显示技术和需求进行研发和创新，向市场推出具竞争力和吸引关注的新产品。

全球性价比优势、互联网产品创新、垂直产业链优势，三大核心优势助力TCL电子华丽升级，TCL电子在行业内的地位比你想象的更加稳固。

06 隐藏的“大秘宝”

就目前而言，TCL的股价在3.2港元附近波动，整体市值不过75.6亿港元，公司的市盈率仅为3.32，市销率为0.15，市净率仅为0.65。这样的估值水平，没有合理反映出TCL电子的价值。

中国电视行业竞争激烈，盈利能力有限，因此市场对中国电视行业的长期投资价值，持悲观态度。但如果深入分析就会发现，TCL电子的最核心价值是海外业务和“Haas”平台业务。

而这一部分的预期，都没有在目前的估值中有所体现，相当于被沙子掩埋的“大秘宝”。

用最保守的分析方法，以SaaS公司作类比，我们仅考虑TCL电子的“HaaS”平台价值。

2019年TCL电子的互联网业务营收7.6亿港元，如果把TCL看成是一个用户数超2亿人的SaaS平台，同时预计互联网业务仍将保持40%以上的高速增长，这显然是符合优质成长股的逻辑。

实际上，在市场中的很多SaaS平台都用市销率作为估值方法的，假使以10X作为估值标准，那么单是如今TCL电子7.6亿港元的互联网业务收入，业务估值也应在76亿港元之上，且不论业务仍在持续成长。

如此估值作基准，并未考虑到行业的先发优势、龙头效应以及稀缺性。

先不说目前78亿港元的估值，能否反映全球第二电视机厂商的龙头地位，单就“HaaS”平台潜力而言，也已经严重被市场所忽略。

显而易见，目前TCL电子仅78亿港元的估值是极度低估的，而随着TCL电子互联网业务的爆发，相信估值很快会有修复的一天。

此外，TCL电子还通过全资子公司TCL王牌战略投资科创板标的晶晨股份(688099.SH)，持股比例11.29%，是晶晨股份第二大股东。仅目前TCL电子所持晶晨股份的市值就超过25亿港元，而如果不考虑美股下跌恐慌带来的超跌，那么晶晨股份的市值将会更高，显然市场忽略了这部分极有价值的业务。

（晶晨股份主营业务之一)图22来源：晶晨股份官网

多年以来，TCL电子一直保持着稳定的高分红策略，按照目前股价计算，TCL电子2019年的股息率已经超过6%。同时，公司整体市值仅为净资产的0.71倍，具有充分的安全边际与弹性空间，如果投资者以现价买入，那么相当于打了7折，这极为符合价值投资的投资逻辑。

无论是从未来业务估值，还是从资产结构估值，TCL电子的股价都显而易见的被严重低估。

市场错误的仅将TCL电子当作普通彩电企业，而实际上它已经是全球互联网电视龙头，具备无与伦比的平台价值，这本身已经形成预期差。随着互联网收入的增长，TCL电子的天花板被打开，公司的业务结构将由过去单一硬件销售，转变为“硬件”+“生态”的双轨驱动。

我们套用经典的“长坡厚雪”投资模型，TCL电子本身就相当于雪球，被低估的预期差越大，那么就相当于赛道上的雪也就越厚。从整个智能电视的赛道来看，渗透率提升，行业整体成长空间也足够大，也就是说这个赛道足够长。

当被市场低估的TCL电子滚动起来，在“长坡厚雪”的助力下，公司的成长潜力超乎绝大多数投资者的想象。

价值只会被掩埋，但不会消失，市场并非总是对的，很多时候会犯异常低级的错误。

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