特斯拉为何暴涨暴跌？

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本文经授权转自公众号：虎嗅APP(huxiu_com)，作者: Eastland

2020年刚刚过去1个多月，特斯拉股价的剧烈波动已经可以载入史册。以2019年12月31日收盘价(418.33美元)为基准，特斯拉9个交易日就涨了29%、19个交易日涨了39%、到第23个交易日(2月4日)累计上涨112%，市值达到1597亿美元;而在第24个交易日，特斯拉市值蒸发274亿美元，较2019年收盘价的涨幅收窄至76%。

空头“爆仓”是引发特斯拉暴涨及快速回落的关键因素，但不要将其视为“妖股”。决定特斯拉市值能否以及何时达到1万亿美元的只有业绩。

空头爆仓

资本市场对特斯拉的态度一直存在严重的两极分化，少部分将特斯拉视为“堪比苹果的伟大公司”、市值早晚会达到1万亿美元;大部分打死也看不上马斯克，特斯拉股价才180美元时就有人开始拼命做空。

据信，华尔街某位长期做空特斯拉的明星基金管理人已经“成功”跻身百万富翁，此前他是亿万富翁。

进入2020年，特斯拉股价一路飙升，空头仓位亦是不断爆仓。

2月3日，盘中最高786美元，较前一交易日(1月31日)上涨20.8%，全天成交4723万股，为前一交易日的300%。

截至2月3日收盘，未平仓空头仓位仍高达2410万股(特斯拉总股本1.8亿股)，买回并归还借来的股票(也就是平仓)需要188亿美元。

2月4日，盘中最高969美元，较1月31日上涨48.9%，全天成交6094万股，为1月31日的388%。

2月3日的盘中最高价较2019年最后一个交易日上涨131.6%，没有空头能在这种涨幅下幸存。当股价达到预设的价位，空头被迫买入，股价进一步攀升。嘴上骂、心里恨、手上却不计成本高价吃进。“空头踩踏空头”是特斯拉暴涨的原因。

但空头也是前赴后继，目前特斯拉空头回补天数为1.65天，大约2000万股。多空之间的下一轮较量已拉开序幕。

规模经济

2020年1月29日，特斯拉发布了2019年Q4及全年业绩，这是触发“空头踩踏惨案”的导火索。

2019年Q4，特斯拉交付量达到11.2万辆，包括1.95万辆Model X/S和9.26万辆Model 3。

2018年交付24.5万辆，标志着特斯拉的至暗时刻已经过去。2019年交付数达到36.8万辆，特斯拉的日子越来越好过了。

汽车是典型的规模经济，特斯拉的兴衰再次说明技术先进、品牌形象深入人心，年销量不到20万辆也只能在生死边缘挣扎，年销量接近40万辆才算看到曙光。

年销量离10万辆还差十万八千里的“造车新势力”还是别浪费投资人的钱了。马斯克只有一个、特斯拉成功“渡劫”不可复制。

冲破“天花板”

2018年Q4，特斯拉交付9.1万辆，但环比增速仅3.3%;2019年Q1仅交付6.3万辆，环比下降42%。这是因为中、美对新能源车的优惠大幅度“退坡”。

2018年下半年，中、美新能源车市场出现的“小井喷”，是潜在车主抢食“最后晚餐”形成的“赶顶”。由于需求被提前透支，而且Q1原本就是淡季，因此特斯拉2019年Q1的销量格外难看。

高盛等国际大行纷纷发布唱衰报告，警告投资人远离股价不到300美元的特斯拉。

当时流行的论调是：“有钱人基本都买了。穷人有补贴时没买，没有补贴更不会买。电动车需求接近天花板了。”

并非所有的声音都在唱空，例如2019年3月13日虎嗅《彪悍特斯拉》一文认为，“特斯拉业绩拐点已至”，“特斯拉渡劫成功”。

2019年3月1日，特斯拉全系车型大幅降价。在中国市场上，Model 3降2.6万~4.4万，Model S降1.13万~27.75万，Model X降17.45万~34.11万。

特斯拉车主，特别是刚刚“喜提”者非常不满。但优惠政策退坡后，新买家拿不到多少补贴，付出的价格未必低多少。

与PC电脑、智能手机一样，电动车性能越来越强、价格越来越低是大趋势，早买早享用，晚买更实惠。

在新能源车补贴退坡的背景下，2019年Q4特斯拉交付量、销售收入双双创历史新高，降价是特斯拉冲破“天花板”的关键所在。

活下去的诀窍

前些年特斯拉面临最大的挑战是“活下去”。如果说万科有三分娇情，特斯拉则是十二分凶险。

特斯拉能够活下去的第一个诀窍是高于传统汽车厂商的毛利润率。

2018年福特汽车业务收入1483亿美元，毛利润率不到1.8%;通用汽车营收规模略小于福特，毛利润率9.3%;而丰田毛利润率为18%，市值比福特、通用之和还高。

售价低的Model 3占比超过80%，无论是否降价，特斯拉毛利润率始终保持在18%以上。2018年、2019年毛利润分别为40.3亿和40.7亿。

毛利润是活下去的基础，更是理由。毛利润率低的生意很难做(比如外卖)，没有毛利润的生意根本不应该做。假如一家饭馆耗费价值10元的资源(食材、人工及房水电费)做一张馅饼，因为太难吃没有顾客愿意花10元钱买，那么这家饭馆就是浪费资源、危害社会。这样的生意根本不应该坚持，更不配发展壮大。

特斯拉活下去的第二个诀窍是经营活动现金流转正。虽然一直亏损，但早在2016年经营活动现金净流出已经收窄至1.2亿美元，相当于营收的1.8%;2017年经营活动现金净流出6100万美元，相当于营收的0.5%。

2018年，经营活动现金流由负转正，而且高达21亿美元，相当于营收的9.8%; 2019年前三季，经营活动现金流净额为9.8亿美元，相当于营收的5.7%。

尽管2018年、2019年净亏损分别为10.6亿美、7.75亿美元，经营活动现金流转正的意义不亚于扭亏。

特斯拉经营活动现金流与净利润偏差如此大，最主要的原因是折旧摊销等非现金成本金额巨大。

例如2019年，折旧摊销达20.7亿美元，而净亏损为7.75亿美元。换成喜欢PR非通过会计准则的某些中概公司，早就宣传“扭亏为盈”了。

业绩拐点

下图暗红色折线代表毛利润，彩色堆叠柱代表“研发费用”和“市场及行政费用”，可以清楚地看到特斯拉业绩拐点发生在2018年~2019年。

尽管2019年下调了销售价格，毛利润仍保持在40亿美以上，而费用不增反减。2019年特斯拉经营亏损6900万美元(2018年经营亏损3.88亿美元)，距扭亏仅一步之遥。

季度数据更精确地指出业绩转折发生在2019H2~2019H1。根本原因是突破了产能瓶颈。中、美新能源车优惠政策退坡、全面降价没有改变特斯拉经济效益向好这个大趋势。

笔者多次强调毛利润的重要性，其实企业更明白这一点。

粉饰毛利润可以做得理直气壮，审计师也挑不出毛病，最常见的招数就是把成本计在费用里。比如亚马逊把自营业务的履约成本列为费用。

识破毛利润粉饰的最好方法是观察费用占营收的比例是否随营收增长而减小。如果减小，可基本排除粉饰毛利润的嫌疑。没减小未必没有粉饰，企业会辩称“加大了研发、营销力度”。

2015年，特斯拉7.18亿美元研发费用占营收的18%，9.22亿美元市场及行政费用占营收的22%，两项费用合计占营收的40%;

2018年，13.4亿美元研发费用占营收的比例降至6.8%，26.5亿市场及行政费用占营收的13%，两项费用合计占营收的19.8%;

2019年，两项费用均较2018年呈小幅下降，到Q4，两项费用合计占营收的14.2%，比2018年再降5.6个百分点。

虎嗅2019年3月文章的依据是2018年业绩，从上面这张图看，拐点实在太明显。

1万亿太远，莫争今朝

以往看空特斯拉的原因一是造不出，二是亏损将导致资金链断裂。

特斯拉突破产能瓶颈之后，交付不再成为问题。截至2019年末，特斯拉在美、中的两个生产基地已经投资，年化产能达64万辆(2020年下半年将提高到74万辆)。

随着交付量提升显现的规模经济，使特斯财务状况日益好转，最快2020年将实现通用会计准则下的盈利。

早在2019年初，空头已改口称“造得出卖不出”。能不能造出来、亏损还是盈利不以人的主观意志为转移。预测卖不卖得出去则是见仁见智，有人认为卖不出去，有人认为想买的人很多，讲道理是浪费时间，看结果吧。

尽管特斯拉市值已远高于众多汽车巨头，但不能把特斯拉视为一家交通工具生产厂商，它是与微软、苹果同类的科技创新公司。

从争夺人才的角度，顶尖的科技创新公司，不管主营业务相差多大，都是竞争对手。比如全球排名前1000的一位技术天才，去苹果就去不了特斯拉，所以苹果和特斯拉是竞争对手。那么他是到苹果造一代又一代外观雷同的手机还是到特斯拉?顶尖人才的流向决定科技创新公司的兴衰。

也许三五年后，特斯拉市值会达到5000亿美元，五到十年可能突破1万亿美元，但目前仍未实现盈利的特斯拉不值1000亿美元，投资者应该慎重。

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