大嘉购官网亚马逊（AMZN.O）18Q4点评：业绩超预期，但下季度指引较保守，短期波动或加大，仍看好远期增长
据大嘉购官网获悉：
作者：黄可心
来源：杨仁文研究笔记
事件：
公司于1月31日盘后发布2018Q4财报。营业现金流（OCF）TTM达$307亿，YoY +67%；自由现金流（FCF）TTM为$194亿,YoY +132%。18Q4单季度营收$724亿，YoY +20%，扣除8亿外汇影响后YoY +21%；营业利润$38亿，YoY +78%；净利润$30亿，YoY +63%；稀释后EPS为$6.04。
点评：
1.18Q4营收/利润均超预期，但指引较低或使市场担忧，短期内可能出现波动。公司18Q4在营收和利润两端都超出市场预期，但19Q1指引中，营收中位数为$580亿，低于市场一致预期的$609.9亿；营业利润中位数$28亿，低于市场一致预期的$29.9亿。因此短期内可能造成股价波动，但长期基本面良好。
2.北美消费季增速放缓，国际数据回暖。亚马逊61%的营收来自北美，尽管北美Q4为传统假期消费季，但公司在北美的营收增速放缓至18%，为5年新低。国际营收出现回暖，但印度电商新政仍将带来不确定性。
3.服务类收入占比再提高，毛利率波动性加大。由于四季度是传统购物季，公司往往加大促销，降低免运费门槛，导致毛利率为周期性波谷。本季度毛利率38.1%，低于前值 3.6个百分点，侧面反映出营收增长的压力。另一方面，运输费用上涨亦拖累其业务扩张。从仓储物流效率看，仓储效率保持提高，但由于油价、人工等费用上升，运输效率仍在下降。
4.云计算仍保持较高增长。受益于云计算市场需求的持续扩大，AWS保持了45.3%的同比增长，绝对增量达到$23亿。我们认为四季度AWS的营业利润率下降主要由于推广费用的增加以及人员的扩充导致，在合理范围内。
5.围绕Prime，推出服务，以PGC视频和音乐吸引Prime Video和Prime Music会员，从而转化Prime付费会员。亚马逊工作室中多部原创剧在金球奖有所斩获，《了不起的麦瑟尔夫人》等获得了十项金球奖提名，3项奥斯卡提名，在全球吸引了众多会员订阅。
6.盈利预测：我们预计公司19/20年营收$2744亿/$3244亿，营业利润$179亿/$258亿，净利润$149亿/$223亿，稀释EPS分别为$29.88/44.55，对应PE分别为57.5x/38.6x，首次给予“推荐”评级。并因较低的市场指引，业绩有望超出预期。
风险提示：传统电商渗透率不达预期的风险；传统电商行业面临更剧烈竞争的风险；无法持续创新或新品于市场接受率较低；云计算增长不达预期；广告等新业务增长不达预期等风险。
事件：
公司于1月31日盘后发布2018Q4财报。
1) 现金流：
营业现金流（OCF）TTM为$307亿，YoY +67%；自由现金流（FCF）TTM为$194亿,YoY +132%。
2）营收和利润：
18Q4单季度营收$724亿，YoY +20%，扣除8.01亿外汇影响后YoY +21%；营业利润$38亿，YoY +78%；净利润$30亿，YoY +63%；稀释后EPS$6.04。
18全年营收$2329亿，YoY +31%，扣除13亿外汇正收益后YoY +30%；营业利润$124亿,YoY +202%;净利润$101亿，YoY +232%；稀释后EPS$20.14。
3）19Q1预期：
营收$560亿~$600亿，YoY + 10%~18%，外汇影响210bp。
营业利润$23亿~33亿，YoY + 19%~71%。
点评：
1 18Q4营收/利润均超预期，但较低的19Q1指引或使市场担忧，短期波性动加大
公司18Q4在营收和利润两端超出市场预期，但19Q1指引中，营收中位数为$580亿，低于市场一致预期的$609.9亿；营业利润中位数$28亿，低于市场一致预期的$29.9亿。
营收是重点，北美消费季增速放缓，国际数据回暖。亚马逊61%的营收来自北美，尽管北美Q4为传统假期消费季，亚马逊北美的营收增速放缓至18%，为近5年新低。
国际方面，较为稳定，印度/英国市场将是重点。除美国外，亚马逊在德、英、日等市场较为成熟，但增速不快。印度由于人口和互联网红利，有望成为高速增长的驱动力。印度经济发展迅猛，但新电商法仍有不确定性。近10年来，印度的GDP总量由2007年的1.2万亿美元增长到2017年的2.5万亿美元，据世界银行预测，未来10年印度GDP年增速将保持在6-8%。谷歌和BCG在2018年2月的一项研究指出，印度互联网用户从2013年的2.39亿增长到2017年的4.3亿，智能手机用户从2013年的6800万增长到2018年的3.37亿。印度电商市场由沃尔玛控股的Flipkart与亚马逊在印度形成双寡头格局。2019年已经实行的新电商法中规定：1） 印度对电商征税，并且要求所有网络零售商要提交所有交易信息。2）印度要求提供送货服务的跨境电商在印度企业监管局注册，提供网络购物服务制造基地。另外，印度在18年修改的电商法中不允许电商独家销售产品、不允许电商销售他们所拥有股份的公司产品。因此，包括Echo、Kindle在内的商品，须在亚马逊网站下架。
2 服务类收入占比再提高，但毛利率波动性加大
我们认为亚马逊毛利率持续增长的趋势将会放缓，不确定性有所增加。亚马逊在2009年前后加大服务类产品推广后，服务类收入持续增大，因此，毛利率自13Q1的27%提升到本季度的38%。由于四季度是传统购物季，公司往往加大促销，降低免运费门槛，导致毛利率周期性变化。本季度毛利率较为低于预期，波动性加大，侧面反映出营收增长的压力。
运输费用上涨可能拖累其业务扩张。我们用每单位GMV所需库存和运输费用来衡量亚马逊的仓储物流效率。其中，仓储效率保持提高，但由于油价、人工等费用上升，运输效率仍在下降。
3 云计算保持较高增长，但利润率有所下降
云计算仍然是本季度的亮点。受益于云计算市场需求的持续扩大，亚马逊AWS保持了45.3%的同比增长，绝对增量达到$23亿，超过第二名一倍以上。在18Q4举办的AWS re：Invent活动中，亚马逊发布了2款独有的AI芯片，以及多项服务（具体请参考我们的相关报告），加强了亚马逊在IaaS + PaaS领域的领先地位。我们认为四季度AWS的营业利润波动主要由于推广费用增加以及人员的扩充，在合理范围内。关于增速，AWS仍然面临着如何保持40%+增长的困扰。为了保持增长，目前方向有三：1.在PaaS层通过AI和IoT新的场景引入，使原有用户增加模块，提高收入；2.在IaaS层开发新的计算类型，从虚拟instance到容器，再到无服务器，以及Azure和AWS在量子计算等前沿领域的布局未来，从而提高计算需求；3.多云和混合云的趋势正在逐步明确。目前AWS通过和VMware的合作，从全部公有云，逐渐开发混合云。
4 订阅和广告增速趋于合理，长期仍较为乐观
亚马逊围绕Prime，推出相关服务，以PGC视频和音乐吸引Prime Video和Prime Music会员，从而转化Prime付费会员。亚马逊工作室中多部原创剧在金球奖有所斩获，《了不起的麦瑟尔夫人》等获得了十项金球奖提名，3项奥斯卡提名，吸引了众多会员订阅。
广告方面，我们认为其增速并没有市场所认为的差。亚马逊其他收入（其中大部分为广告收入）在基数较高的Q4仍然保持了95%的增长。目前，亚马逊已经成为在Google和Facebook后美国第三大广告流量主。其次，除了电商广告之外，公司在IMDb中加入广告类视频，以及引入体育直播赛事，因此，基于亚马逊广阔的流量基础，越来越多的亚马逊用户和供应商在使用这项服务，我们认为未来广告的收入将逐渐成为亚马逊营业利润持续提高的动力。
5 现金流向好，不惧短期波动
营业现金流、自由现金流以及自由现金流减去租赁均在18年高速增长。从长期来看，公司盈利能力的增强以及业务组合的完善，使高利润率业务（AWS、广告等）持续对其进行自我现金流输入。
6 盈利预测与估值
我们预计公司19/20年营收$2744亿/$3244亿，营业利润$179亿/$258亿，净利润$149亿/$223亿，稀释EPS（GAAP）为$29.88/44.55，对应PE分别为57x/38x，给予“推荐”评级。并且由于较低的市场指引，公司有望超出预期。
7 风险提示
– 传统电商领域渗透率不达预期，因此电商GMV数据会低于预期，导致电商部分估值低于预期；
– 传统电商行业面临更剧烈竞争，沃尔玛以及新进入者以更低价格和更优模式抢夺市占率；
– 无法持续创新或新品于市场接受率较低，会导致新的成长动能不足，无法支撑较高估值；
– AWS面临严峻市场竞争导致份额下降剧烈。主要来自于微软、谷歌、阿里巴巴在IaaS和PaaS领域加大投资；
– 最后一英里物流费用持续提高，导致亚马逊成本上升速度大于营收增速；
– Prime会员增速不达预期。返回搜狐，查看更多
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