国营商场的隐秘诱惑，让姚振华重回狩猎场

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本文经授权转自公众号：棱镜(ID：lengjing_qqfinance)，作者：李超 编辑：张庆宁

宝能系掌门人姚振华重回狩猎场。

12月18日，南宁百货(600712.SH)原第一大股东南宁沛宁和第五大股东南宁农工商结成一致行动人，共计持有南宁百货21.2%的股份，重回控股股东，实际控制人是南宁市国资委。

在此之前，宝能系增持南宁百货(600712.SH)，陆续拿下18.26%的股份，一度跻身该公司第一大股东，尽管宝能系否认通过杠杆资金谋求南宁百货控制权，但还是惊出国资股东一身冷汗。

或许，国营商场的隐蔽价值，值得姚振华等险资垂涎。

《棱镜》注意到，国营商场所持物业通常为多年前低成本取得，并且位于城市核心区，由于该类资产以成本法入账，其资产负债表中呈现的账面价值，在房价连番上涨的背景下被严重低估。

例如，南宁百货一块330平米土地在2017年被政府征用，补偿金额相较账面价值增加15倍。

分析人士表示，传统百货公司市值相较旗下物业真实价值大打折扣，让其安全边际充足，“与此同时，国营商的超物业资产在证券化后，隐蔽价值具备了兑现可能。”

欧亚集团(600697.SH)、大商股份(600694.SH)、合肥百货(000417..SZ)、重庆百货(600729.SH)等，同样都是险资“猎物”。

隐蔽资产一说并非定论。保守观点认为，在传统零售下滑和商超租金走低的情况下，该类资产被重新赋予价值后，同样存在被高估的可能。

姚老板四年蛰伏终解套

宝能系第一次入股南宁百货是在2015年9月，彼时，前海人寿通过集中交易方式获得上市公司2728万股股份，持股比例5.01%，交易均价在6元/股左右，成本1.64亿元。

同年10月，前海人寿通过二级市场买入2724万股，交易均价8元/股左右，成本2.18亿元，持股比例上升至10.01%。

2015年南宁百货财报显示，前海人寿年末持股量增持约2476万股，持股比例上升至14.56%，所有股份总对价约为6亿元。

2016年初，宝能系少量入股500万股，持股比例定格为14.65%。直到2019年4月，前海人寿将所持全部南宁百货股份以7亿元价格，转移给宝能系另一家公司南宁富天。

2019年12月4日，南宁富天通过司法拍卖以8400万元获得2291万股，持股比例升至18.85%，成为南宁百货第一大股东。

在随后监管部门连续的问询函回复中，南宁富天和原大股东沛宁资产均表示在本次股权变动之前，双方未做任何沟通交流。

此外，南宁富天强调没有暗箱谋求南宁百货控制权的计划，参与司法拍卖的资金均系自有，不存在资金来源为通过南宁百货股份质押融资的情形和杠杆风险。

尽管宝能系不承认自己重做“野蛮人”，但在第一时间，同为南宁国资委控股的南宁沛宁和南宁农工商集团签订了一致行动人协议，将持股比例提升至21.2%。

故事扑朔迷离，唯一明朗的是，宝能系增持后，南宁百货10天9个涨停，截至12月27日，由4元/股上涨至最新的11.08元/股，宝能系所持股份市值达到11亿元左右，总体浮赢至少3亿元。

经过四年时间的蛰伏，姚振华终于在南宁百货上“解套”。

百货大楼的隐蔽价值

作为传统百货商超，南宁百货扣非净利润已经连续四年亏损，盈利方面几无前景，而截至2019年上半年，其货币资金只有2.65亿元，账面净资产仅有10亿元，在本轮因宝能系增持而暴涨之前，市值停留在22亿元。

究竟是什么原因，让姚振华看上了这家既不盈利，又不便宜的A股公司?

南宁百货所持有的物业和土地资产，被认为是最重要的原因，个中关键，则是这些资产背后的隐蔽价值。

南宁百货2018年财报显示，已经开业的经营百货、超市和家电等业态的自有物业建筑面积为14万平米，其中位于城市核心地段的主力门店朝阳店和新世界店建筑面积分别为6.42万平米和4.19万平米。

按照会计准则，该类资产在负债表中通常分为两部分计算，一部分以房屋及建筑物形式出现在固定资产中，一部分以土地使用权形式出现在无形资产中。

而且，该类资产的账面价值按照公司获得相应资产时付出的成本记账。换言之，国营商场在多年前获得的土地物业资产价格，并不能完全反映其最新市场价值。

以位于南宁市中心的南宁百货朝阳店为例，该商场南楼1956年便建造，而北楼则是在1996年竣工。

2018年财报期末，南宁百货固定资产中房屋及建筑物总账面价值不过10亿元，无形资产中土地使用权总账面价值只有 2428万元。

这些资产的真实价值几何，并无直接定论，但可以根据已经发生的两次政府征地补偿作为参考。

南宁百货公告显示，2017年4月因修建地铁，南宁百货朝阳店中329.52平米土地被征用，补偿金合计993.18万元，而该部分土地账面价值只有63.48万元，补偿金照账面价值增加15倍。

2015年5月，南宁百货公告表示，市政府拟征收朝阳店南楼所在的国有土地房屋及附属物，尽管上市公司在2019年12月的澄清公告中表示前述地段已不在征收范围，却无法抹去外界对该笔物业的“畅想”。

根据南宁市政府在2016年底公布的旧百货(南宁百货朝阳店)大楼片区补偿安置方案，34583平米建筑面积补偿安置费总预算为85196.05万元，每平米约为2.46万元。

通常，补偿安置费为房屋和所处土地的合并费用，不再另做计算。

如以2.46万元安置费为市场价依据，结合南宁百货朝阳店6.42万平米的建筑面积，那么仅此一处物业的最新价值就达到15.79亿元，远超2019年上半年南宁百货房屋建筑物和土地使用权10亿元出头的总账面价值。

宝能真正“入侵”的，或许是一份物超所值的“破净”资产。

险资青睐，集体重估

拥有硬核隐蔽资产作为安全垫的国营百货大楼，已经成为险资的避险之地。

国金证券研报认为，百货企业自有物业居多，通过自建扩张，土地获取时间较早，背后资产已经大幅升值，但成本法记账下，并未体现在资产负债表中，如果通过资产处置兑现升值收益，难以保证物业的稳定性和可控性，在消费低迷、零售业业绩普遍下滑的背景下，零售企业通过资产证券化，隐蔽的物业价值有望获得体现。

2015年，安邦系开始买入长春市国资委实际控股的百货公司欧亚集团，截至2019年三季度，持股比例达到15%。

欧亚集团2018年末净资产31亿元，财报显示，上市公司自有物业横跨吉林、北京、辽宁等7省，包括购物中心(百货店)、大型综合卖场和连锁超市三类，建筑面积分别为214.15万平米、88.19万平米和39.02万平米。

相对应的是，2018年欧亚集团资产股债表中的房屋及建筑物和土地使用权的账面价值分别只有109亿元和22.5亿元。其中，建筑面积60万平米的商业综合体长春欧亚卖场账面价值仅为11.5亿元，每平米不到2000元;而28万平米的吉林欧亚商都综合体账面价值13.4亿元，每平米不到5000元。

安邦系的猎物还包括百货巨头大商股份。

宝能系同样没闲着，通过前海人寿涉足的百货公司还有合肥百货和重庆百货。

前海人寿是在2014年进入由合肥国资控股的合肥百货，截至2019年三季度，持股比例为6.7%，系该公司第二大股东。2016年，合肥百货房屋及建筑物总账面价值11.6亿元，根据东北证券研报，当年其百货商超的权益自有面积28.8万平米，即便不剔除百货商超外的账面价值，每平米平均也在4000元以下。

前海人寿持股2.56%的重庆百货，2018年末房屋及建筑物账面价值26.6亿元，而其同期已开业的自有物业门店总建筑面积就达到77.41万平米，平均每平米不到3500元。

这些门店中，包括2001年开业、位于重庆观音桥、建筑面积6.3万平的世纪新都，以及2005年开业、位于重庆杨家坪商业步行街、建筑面积3.6万平的瑞成商都等资产。

百货物业看似“物超所值”，但国金证券认为，市场价格类比虽能快速重估物业价值，计算方法仍较粗糙，同时，商场出售过程十分复杂、流动性极差，很难在短期内流转，具有较大的不确定性。

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