库存增加，股东减持，营收正常的迈瑞医疗哪里不对劲？

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文章经授权转自公众号： 于见(ID：mpyujian)，作者：于见，编辑：于斌

受益于经济的繁荣发展，医疗器械行业作为国家重点扶持的战略性产业，正迎来一个爆发期。据统计，仅2018年，我国医疗器械市场规模就达到5250亿元，较2017年的4450亿元增长750亿元，增速接近18%。

在医疗器械需求旺盛的大环境下，国产医疗器械制造公司也有所发展。其中，迈瑞医疗股份有限公司是国内医疗设备细分领域的龙头企业，在彩色多普勒超声、监测、除颤、麻醉、生物化学等多个领域位居第一。

从迈瑞医疗今年发布的三季度报告来看，公司实现营业收入123亿元，较去年同期增长20%;其中，划归股东净利润为36亿元，较去年同期增长26%。

然而，优异的业绩依然未能稳定公司股价，扎根200元“俱乐部”。11月5日最高报193.69元/股，距离目标一步之遥。截至11月27日，迈瑞医疗的股票均价又下落为180.62元/股。

库存增加，仍反常“赊账”采购

公开资料显示，迈瑞医疗成立于1999年，主要从事医疗器械的研发、制造、销售和服务。其主要产品包括生命信息与支持、体外诊断和医学影像。

迈瑞医疗于2016年从美国退市，2018年10月16日，迈瑞医疗又在A股市场快速上市。随后，估值问题多次引发市场讨论。

根据迈瑞医疗股份有限公司2019年前三季度报告，迈瑞医疗股份有限公司实现营业收入123亿元，2018年迈瑞医疗实现营业收入137.53亿元，前三季度营业收入占2018年营业总收入的90.01%。按照这个速度，迈瑞医疗2019年的营业收入将远高于2018年全年。

不过，尽管迈瑞医疗三季报业绩突出，但在迈瑞医疗业绩突出的背后，2019年前三季度库存、应付账款等财务指标一直在悄然变化，迈瑞医疗库存21.60亿元，同比增长15.02%。2019年初，迈瑞医疗库存达到16.99亿元。与2019年初相比，2019年前三季度存货增加4.61亿元。

2019年第三季度存货为2.86亿元，较2019年第二季度的8800万元增加近2亿元。这似乎意味着，在2019年第三季度迈瑞生产的医疗器械销量下降。

值得注意的是，迈瑞医疗2019年前三季度应付账款为15.43亿元，较2019年初的9.35亿元增加6.08亿元，增长65.12%。迈瑞医疗称，应付账款主要是报告期内材料采购增加所致。

不过，根据迈瑞医疗2019年三季报显示，迈瑞医疗2019年前三季度货币资金为131.37亿元，较2019年初的115.44亿元增加15.93亿元。资金增加后，迈瑞医疗却选择了“赊账”，大大增加了应付账款，这倒有些耐人寻味。

股东屡屡减持套利

迈瑞医疗股票的发行价为48.80元/股。截至2019年11月5日，迈瑞医疗的股价为193.69元/股。过去一年，股价上涨了3.8倍，但在股价上涨的趋势下，迈瑞医疗的股东却选择了不断减持套利。

截至9月30日，迈瑞医疗股份有限公司前十大流通股东减持173.29万股。减持后，中国工商银行股份有限公司-景顺长城精选蓝筹混合型证券投资基金、挪威央行-自有资金退出前十大流通股东行列。

11月5日，迈瑞医疗公告称，大众交通(集团)有限公司自2019年10月30日至2019年11月4日减持迈瑞医疗85.96万股。

不得不提的是其股票解禁一事。10月16日，迈瑞医疗迎来第一次解禁，解禁可流通股3.78亿股，占总股本的31.06%。

但在前三季度实现稳定增长的情况下，为何屡屡遭到减持呢?对此，不禁让人怀疑其股东内部之间出现的特殊情况。股东进行减持套利，虽然是其市值呈良性扩大的反映，但当各大股东纷纷减持，无疑会引来外界资本市场对其内部形势的猜测。

同时，来自相关研究机构的数据显示，目前迈瑞医疗的PE为46倍。从三季度数据来看，上市公司市盈率(PEG值，增速取30%)等于1.53(一般来说，如果公司PEG值大于1，则意味着公司估值过高)，目前尚不清楚迈瑞医疗的价值是否存在被高估的情况。

高精尖布局能力不足

目前，全球十大医疗器械巨头纷纷选择市场空间大的细分领域作为主营业务方向，大市场成就了一大批大型企业。但国内医疗器械制造目前仍处于发展巩固阶段，三甲医院的高端医疗器械仍然以进口为主。

从医学影像设备国产化情况来看，仅DR、生命监测、彩超等产品与进口产品的性能已能够齐平。此外，心血管和骨科器械的定位方面，部分类型的心脏支架和骨科器械的国产化水平相对较高。

当国内医疗水平和科技研发能力逐步提升后，目前医疗器械进口存量已接近饱和状态，出口量增速有所提升。截至2019年上半年，我国医疗器械进口57.39亿美元，同比增长6.5%。出口方面，截至2019年上半年，我国医疗器械出口59.41亿美元，同比增长10.8%。

借着国产医疗器械被扶持上涨的风口，迈瑞医疗在营收和净利润上都有了一个稳健的提高。无论是在国内还是国际市场，都能见到迈瑞医疗产品的身影。但具体分析其产品组成会发现，迈瑞医疗对上游供应商依赖程度较大，自主研发生产能力有待提升。

在迈瑞医疗的上游供应商中，电子元器件方面主要包括：世平国际(香港)有限公司、深圳市汇通电子有限公司。电路板方面有深南电路，结构件主要包括中兴新地、深圳市金三维模具等。

从迈瑞医疗收入及子产品占比来看，产品高精尖发展部署还不足。到2019年，迈瑞医疗产品主要构成为：生命信息及支持产品占39.32%，体外诊断产品占34.67%，医学影像产品占24.06%，其他产品占1.95%。

此外，国内医疗器械市场竞争也日渐激烈。在家庭医疗市场中，鱼跃医疗经过多年的发展，在血糖仪、体温计、血压计、体重秤等一系列家庭医疗设备产品，在慢性病管理仪器制造上获得了一致的认可。其在成立之初就极其重视产品研发和用户体验，努力满足消费者需求。不仅如此，鱼跃医疗还在积极部署线上数字化医疗服务方式，努力向便利化、年轻化迈进。随着品牌意识和产品系列的不断提升，鱼跃医疗器械的平台价值越来越突出。

收入方面，今年上半年鱼跃医疗实现营收25亿，比去年同期增长12%;净利润5亿元，比去年同期增长13%。去年，天猫合计销售医疗器械总额近100亿元，而鱼跃医疗销售额为11亿，超越了强生等国际品牌，拿下了天猫销量第一宝座。

“价廉质低”标签何时撕去?

国内医疗器械行业一直被进口品牌垄断，很多人将国产器械贴上“价廉质低”的标签。如今，在国内设备企业政策推动下，国产医疗设备想要以更快的速度获得市场认可，赶上国际竞争对手，传统的“价格战”路线就行不通，对于迈瑞医疗为代表的国内领先企业也是如此。

以某三甲医院选购医疗设备为例，他们采用GPO(集中采购组织)的方式采购所需的医疗设备：从多家厂商采购不同品牌的样品试用后，以无记名投票方式选出票数最高的医疗设备，然后进行集中采购。在这样的“盲选”采购机制下，该三甲医院的手术室和ICU设备仅少数来自迈瑞医疗或国产品牌。与“价格战”路线相比，专业大型医院依然会选择含金量较高、具有核心竞争力的产品。

迈瑞医疗的产品主要以高端监测为主，已在国内三级医院和国外一流医院取得一定的突破。未来，如何进一步提高公司的渗透率和市场占有率，在医学影像领域，迈瑞医疗还得重视产品的精确度和检测可信度。

随着国内对居民健康和医疗检测能力的日益看重，国产设备产品凭借价格逐步抢占市场份额的日子已经过去。大多数的三甲医院倾向于选择国外成熟品牌，这也是一种无可奈何的举措，毕竟要最大限度地保证仪器的精密和科学性，对病人负责。

虽然目前中国已成为全球医疗器械的重要生产基地，约占全球医疗器械市场份额的16%。但是在高端医疗器械出口中，中国器械销量屡屡不能上去。不难看出，国内医疗器械企业如迈瑞医疗等肩负的责任和挑战越来越重，只有像这样一批前线企业将生产搞好，将来在全球医疗器械贸易中才能发挥更大的实力。

在国内市场上，医疗器械尚未取得突破的高端领域产品价格非常高，这也意味着我国医疗器械行业仍有很大的盈利发展空间。抢占高地一方面要求政府有关部门进一步完善高端医疗器械认证工作，一方面也需要消费者更正产品购买观念，积极接纳。同时，如迈瑞医疗在内的国内医疗器械企业也要加大投入，尽快掌握核心技术，在高端领域实现进一步替代。

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