歌尔股份快被“薅秃了”
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本文经授权转载自公众号：阿尔法工场，作者：林晓晨
从年内低点走出近两倍行情的歌尔股份(SZ:002241)玩起了“骚操作”。
10月21日晚间，歌尔股份一口气发布15条公告。总结起来就是：实控人拟大额减持同时，公司将进行回购用于员工持股计划。
减持和回购是完全相反的两种操作方式，“金风玉露一相逢”，碰撞出的火花让投资者看懵了。
这一记“左右互搏”组合拳，看起来似乎是为了彼此对冲以维稳股价;但揭开盖子向里望，里边却藏着一只要被“薅秃了的羔羊”。
01 10亿回购 “接盘”减持?
根据歌尔股份发布的公告，公司实控人兼董事长姜滨和副总裁刘春发布，计划在未来六个月以集中竞价的方式合计减持公司股份3281.1万股，占公司总股本的1.01%;此外，姜滨还将以大宗交易的方式，转让1.84%的股份给其一致行动人——也似自己的兄弟——姜龙。
来源：公司公告，点击可看大图
如果以公告发布日收盘价(18.27元/股)计算，董事长姜滨和副总裁刘春合计减持的金额约为6亿元，其中有99%的减持都来自董事长姜滨。
至于减持理由，姜滨方面称将用于偿还质押融资贷款及满足个人资金需要。
与减持公告同时公布的还有股份回购计划。
按照歌尔股份的公告，公司计划使用自有资金以集中竞价的方式进行股份回购，用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划。
本次回购的金额下限为5亿元，而上限则为10亿元，回购价格不超过21元/股。
来源：公司公告
表面看，如是“左右互博”目的很明显，就是希望通过股份回购计划，来减缓管理层股份减持带来的对股价的冲击。
但混迹A股多年的经验告诉笔者，事情的真相可能并没有那么简单。
02 中小股东买单
从总体的交易价值来看，管理层股份减持金额的大约估值6亿元，与股份回购计划的金额区间大致相当，甚至股份回购计划的上限还远远超过减持金额。
难道这一进一退的操作，是为了变相推升上市公司的股价?
非也!
仅通过数额的对比来甄别上市公司的目的并不客观，如果将眼光进一步放大，就会发现这一进一退的组合拳背后别有洞天。
首先，管理层减持计划过后，减持所获得的资金会直接进入到他们的口袋，大约6亿的银子这样一减持就到手了。
而上市公司股份回购，却是利用公司的自有资金——也就是说，如此回购，是用所有股东的钱来对冲由自身减持可能造成的股价下跌风险。
至于将5-10亿现金回购后的股份，用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划，就更有“门道”了。
要知道，无论是实施员工持股计划或者股权激励计划，目前市场上的普遍做法都是折价发行给公司的员工。歌尔股份即很有可能延续这种做法。
如此一番花式操作，歌尔股份的管理层套现了大量资金，并且利用上市公司的钱完成了员工的股权激励，员工获得了低价的股票——只剩下上市公司的中小股东，被迫沦为最后的买单者。
03 花式减持“惯犯”
实际上，花式减持这一问题上，歌尔股份已是“惯犯”：
2015年6月23日， A股轰轰烈烈的股灾时期，实控人姜滨通过大宗交易向“家园1号”员工持股计划专户减持其持有的股份2957.95万股，占公司总股本的1.94%，参考市值约9.85亿元。
2018年2月8日，姜滨再次通过大宗交易向公司“家园3号”员工持股计划专户减持股份5500万股，占公司总股本的1.69%，参考市值约6.47亿元。
之后，姜滨家族还曾通过可交换债券花式“套现”20亿元。
根据媒体不完全统计，歌尔股份上市10年，直接融资近百亿，分红17亿。其中实控人姜滨家族借发债、员工持股隐秘套现累计达65亿。
03 羊快秃了还要薅
管理层花样薅羊毛的背后，则是歌尔股份现金流压力极大，不断通过外部融资进行输血。
我们回顾了歌尔股份2008年至今的融资状况，可以清楚的发现，这是一家不断通过融资输血获得扩张的公司。
数据来源：公司财报，点击可看大图
从2008年至2018年，歌尔股份通过融资的方式获得现金流合计93.65亿元。其中包括IPO融得的5.63亿元，2010年股份增发融得的5.06亿元，2012年股份增发融得的23.21亿元，2014年发行可转债融得25亿元。
与融资额度相比，歌尔股份同期的经营现金流合计140.54亿元，净利润合计108.09亿元，数额上相差的额度并不大。
聚焦歌尔股份此前发布的2019年中报，我们发现公司的资产端正面临着极大的压力。
具体来看，歌尔股份的流动资产为149.09亿元，但其中绝大部分的流动资产却以应收账款和存货的形式存在，这两项资产合计占比超过75%。歌尔股份账面上的自由现金为30.61亿元，仅占流动资产的20.5%。
在债务方面，歌尔股份所面临的流动债务合计143.05亿元，几乎与流动资产相当。从资产角度来看，此时歌尔股份的资产压力已经较大了。
更令人担忧的是，歌尔股份143.05亿元的流动债务中，有62.59亿元的短期借款，数额远远高于30.61亿元的自有资金。且61.27亿元的应付账款几乎与营收账款对冲，公司已经临着较大的债务兑付压力。
联想到公司9月10日披露计划发行40亿元的可转债券，极有可能是希望借助于可转债的方式来改善公司的现金流情况。
如果将上市公司看成是一只羊，那么公司的现金流就是羊毛，如此来看歌尔股份已经快秃了。但即使在如此大的资金压力下，歌尔股份管理层依然狠心通过组合拳来“薅羊毛”。 羊不疼吗?
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