一大波“僵尸”中概股来袭
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本文经授权转载自公众号：阿尔法工场，作者： 杜冲
最近一个时期，放风要冲击美股IPO的移动互联网公司越来越多。比如：青客公寓、房多多、理想汽车、微医等。
实际上，这些公司中的相当一部分，资产质量堪忧。背后不为人知的逻辑与动机是：VC(风险投资机构)们频频踩雷，为了寻求股权退出而在卖力吆喝。
可以预见，这类资质平常的一级市场项目，硬包装一下就上市，难免存在因为流动性不足而秒变“僵尸股”的风险。
01 青客公寓：现金流是硬伤
长租公寓不是一门好生意。
今年以来，分别作为行业第一、第二的自如、蛋壳频频被传赴美上市消息。目前，只有行业老三青客公寓已递表。
长租公寓这种商业模式，上游拿房、下游出租，现金流是关键。
克而瑞研究数据显示，长租公寓行业平均利润水平仅在2%-4%，现金流回正周期至少需6年以上。利润如此低，头部企业都不好过，更别提跟班小弟了。
青客公寓一直在流血跑马圈地。结果连年亏损，亏损持续增大，已资不抵债。
青客公寓2017-2019H1财务简况
究其原因，问题很大程度上出在借力“租金贷”扩张上——2012年青客公寓仅有940间可出租房间，到2018年底增长至91234间，年复合增长率114.4%，位列国内长租公寓运营商第三位。
(注：租金贷模式是指，长租公寓与金融机构合作，允许租客按租房合同做消费分期。长租公寓打包至少1年的租客合同卖给金融机构做ABS资产证券化，金融机构在期初全额支付长租公寓1年的合同金额，租客每月偿还金融机构房租+服务费。)
加杠杆的“租金贷”模式很危险，比“租客与房主账期”(长租公寓往往拖着业主的账期，拿租客预付3到12个月的租金来增扩更多房源，这中间的账期差便是风险点)错配还危险。
截至6月底，65.2%的青客公寓租客使用租金贷来支付房租。预付租金主要用来装修房屋、预付房东租金。
一旦出现经营不善(跑马圈地太过火)，带有杠杆性质的租金贷，会加速公司的资金链断裂，最后受到损失最多的还是房东和租客，房东拿不到租金，租客无家可归。
这个赛道不仅重资本，还微利。业内因资金贷导致的账期错配，造成资金链断裂的例子不止一个，且看今年：
2月，寓见公寓资金链断裂后被麦家公寓收购;
3月，因“租金贷”资金链断裂的苏州乐栈公寓被他人收购;
7月，南京玉恒公寓资金链断裂;8月，乐伽公寓轰然崩盘;
9月，杭州德寓科技传出资金链断裂消息
……
接踵而来的同业失败案例，正在大幅降低投资人预期。其中最具信心毁灭效应的，当属日前全球热议的Wework。
头顶孙正义光环的Wework，作为长租商业地产，与长租公寓模式具有较大的共同性。Wework最高估值曾达到470亿美元，而今IPO梦碎且不必说，据说目前一级市场估值已经跌至70亿美元。
行业大势如此混沌恶劣，青客公寓赚一块钱需要花两块钱的节奏显然难以为继。故而此时投资人收回投资需求很大，所以急于上市融资。
02 房多多：商业模式难跑通
房多多经历三次商业模式转变，从B2B、C2C再到现在的S2b2c。每一种都被证明是走不通的。 第一种B2B(2014-2016年)：赚信息不对称的钱，受益于地产行业政策的不规范，房多多从开发商拿项目，分给中介公司销售，即二手房中介卖新房。
随着地产行业政策的出台，要求商品房销售明码标价，这种商业模式已失效。 第二种C2C(2016-2019.03)：赚佣金。主打二手房，去中介化，让买卖双方自行交易。 买过房子的人都知道，房产交易，涉及几十个环节，在没有经纪人的平台交易，买房估计换谁都崩溃。
这个行业需要专业化的服务，比如链家收取2.7%的交易佣金(比中原1.5%和其他家都要高)。朋友上个月交易了一套价值1000万的房就要给它27万服务费，虽然不甘心但确实离不开。 第三种S2b2c(2019.03至今)：赚经纪人会员费。
这种模式主要是为买房者、卖房者、中介商以及开发商等提供一个平台，同时以大数据作为技术驱动为各方提供SaaS服务。通过新房通、平台通、经纪通、网商卡、闪佣宝等一系列数据分析产品，帮助经纪人完成交易。
在地产电商领域，这种模式实则早有先例，并被证伪——地产电商搜房网(NASDAQ:SFUN)，早在2010年就上市了，一开始就是做经纪人的生意，后来一方面由于提高经纪人会员费用，一方面由于安居客、链家(贝壳)等竞品APP的崛起，最终导致线上流量枯竭。
S2b2c模式失效后，搜房网又转做线下门店，但仍做不过链家门店。
在此其间，搜房网股价经历了过山车走势，从最高点94美元，现已跌至1.99美元，市值只有1.78亿美元。
虽然看财务数据，房多多分别已在2017年、2018年和2019年上半年实现了65万元、1.04亿元和1亿元的净利润。但实质上，这是依赖裁员及削减管理费获得的结果。 2017以来，房多多裁员导致的管理费用大幅减少，其员工数量从2016年2754人减少到2019年上半年1655人。
根据易观千帆指数显示，2019年8月，房多多的月活指数只有21.8万，还不及头部机构的1/10。
无论如何，在安居客、链家(贝壳)等平台模式挤压下，房多多能走多远、能取得怎样市场份额，尚需时间检验。
03 理想汽车：掉入烧钱无底洞
据传理想汽车已经启动2020年美股上市工作，本次IPO 规模可能在5亿美元左右。对比蔚来汽车(NASDAQ:NIO)此前发行上市规模达到10亿美元的规格上显得小了不少。 理想汽车与蔚来的策略如出一辙。
如“蔚来先推出40万元左右的中档7座SUV“ES8”，再推出中档5座SUV“ES6”，然后是轿车“ES9””一样;理想汽车从未被满足的中档SUV消费者入手，定位于提供高性价比“家庭第二辆车”。
这个定位没问题，是有需求，可这个SUV市场规模有多大呢?我们来看一下：下图是2019年7月，全国范围内，没有一款7座SUV的销量破万。
点击可看大图
那往5座SUV和轿车方向走呢?传统车企各个对新能源汽车也是跃跃欲试，那又将进入一个存量竞争的市场。
如今造车新势力中比较强的蔚来都陷入“烧钱-亏损-缺钱-融钱-融不到钱-裁员”的怪圈里;甚至英国首富戴森家族也于日前放弃了新能源造车计划。何况是从未在实业领域证明过自己的理想汽车呢?
根据目前的消息显示，理想汽车已经砍掉轿车项目，7座SUV理想ONE量产也从原定的11月推迟到12月交付。
理想汽车2018年的营收1.70亿元，亏损7.19亿元;今年上半年的营收为527.76万元，亏损6.29亿元;截至6月30日，公司资产总额为58.42亿元，负债9.31亿元。
蔚来作为国内新能源汽车的代表，已用自己的实际境遇大大降低了投资人预期，迫使新能源领域的投资人不得不寻求退出渠道。故而对于理想汽车来说，通过上市融资缓解资金压力，更像是不得不发的权宜之计。
04 微医：用户流量是硬伤
互联网医疗企业里，平安好医生(HK：01833)是跑得又快又好的领头羊，目前市值超过600亿。
平安好医生为平安集团的保险用户提供服务，驱动用户使用平安好医生APP进行咨询和服务，流量便沉淀下来。
母公司的强势支撑，使平安好医生发展步子迈得越来越大，把同行远远甩在后面——目前平安好医生注册用户超过3亿。 反观从试图从供给侧切入互联网医疗的微医，目前注册用户为1.6亿，只是领头羊的一半。 再来看下图——2019年8月移动互联网医疗健康类排行榜：平安好医生月活遥遥领先，高达357万，微医仅33万——不足前者1/10，且处下滑趋势。
点击可看大图 2019年8月移动互联网医疗健康类排行榜
流量基础不稳固，将在很大程度限制投资者对于微医的资本市场预期。故而，即便其成功登陆美股，身处异乡，其交易流动性也必将堪忧。
以上，一大批资产质量堪忧的移动互联网项目正试图向二级市场涌来。作为投资者，这个盘接与不接，且须仔细思量。
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