WeWork拉开独角兽清算序幕
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本文经授权转自公众号：棱镜(ID：lengjing_qqfinance)，作者： 硅发布 编辑：杨颢
联合办公空间新贵WeWork快没钱了。
根据彭博社最新的消息：如果再没有新资金注入，WeWork将在11月底之前把账户上的钱全部用光。
解决方案目前有两个。
一个是，大股东软银继续用新资金换取WeWork的股份。根据《华尔街日报》的说法：软银集团已经就此准备好一套融资方案。一旦协议达成，软银将获得WeWork的控股权，并进一步削弱WeWork创始人亚当·纽曼的投票权。
而另一个解决方案是：由摩根大通为WeWork牵头谈判融数十亿美元的债务。目前，摩根大通正与投资者们会谈。
但局势依然动荡。
谁也无法保证：WeWork能否在现金耗尽之前就上述任何一个方案达成协议，或是达成上述两种方案的某种结合。
WeWork创建于2010年，之后，一路高歌猛进，仅仅是在三个月前，它还是排名全美国私人市场估值第二的独角兽公司，并计划在今年IPO。因此，扼腕的同时，外界更多是困惑：到底是什么原因，让这个曾被奉为“天之骄子”的明星公司，突然之间就陷入到了这样崩溃的境地呢?
独角兽估值惊魂
首先，需要注意的是，在WeWork奔溃前的9月，WeWork即将IPO之际，它的估值经历了一个过山车般的大动荡：从在私人市场融资时的470亿美金，被修正到了100亿-150亿之间，跌去近2/3。
为什么呢?仔细研究，共有三个因素促成了WeWork估值的大跌。
第一个因素，公平的讲，WeWork首先是”市场动荡“的牺牲品。
如果你了解美国的资本市场就知道，今年在美国上市的几个独角兽公司，情况都不好。
全球打车软件第一股Uber，也是突然在上市前夕被迫降低估值目标，从最初的1200亿美金，降到了824亿美金。而截至9月底，Uber股价已较发行价跌去了30%，市值约为530亿美金，不到其最初预期的1200亿美金估值的一半。Lyft的情况也差不多，交易价格是41美元，比它每股IPO发行价72美元要低了42%。
“这些都是典型的一二级市场估值倒挂造成的估值下降。”10月14日，Fusion Fund的创始合伙人张璐对《硅发布》指出。此前，全球资本市场经历了一个“资本过剩-资本助推-估值虚高-IPO-估值下降”的过程。
而尤其需要注意的是，在经历了Lyft和Uber糟糕的IPO之后，目前，投资者对“看上去很有前景、但是从未被证明(能赚钱)”的商业模式都如惊弓之鸟。
实际上，WeWork还不是最具戏剧性的。在WeWork之后，美国室内健身公司Peloton上市首日即破发并大跌11%;同一天，全球体育娱乐巨头Endeavor干脆就取消了IPO。
一言以概之：今年是20年来美国首次公开募股的最大年份，但其中的多数公司都不盈利。虽然，公司的早期盈利能力并不代表它就能够在长期时间内跑赢大盘，但是2019年的市场，真的不那么有耐心了。
第二，WeWork荒唐的公司治理，也进一步招致了投资者们的质疑。
根据招股说明书：WeWork向CEO支付了590万美金购买“We”的商标，以及签有诸如“假设创始人亚当·纽曼突然离世或遭意外，则将由亚当·纽曼的妻子任命WeWork的接班人”等等不符合商业常规的协议。
“从逻辑上讲，创始人是公司的主要所有者之一，创始人拥有商标，也就意味着是公司的商标。这时，公司向创始人购买商标是没必要的，这样做，会被诟病为是个人变现的一种行为。而且，WeWork的商业前景有很多令人担忧的地方，公司需要大量钱，创始人在这个时候购买和变现，虽然金额不大，但也释放出了比较消极的信号。”Fusion Fund的创始合伙人张璐指出。
当亚当·纽曼遇上孙正义
而促成WeWork估值大跌的第三个因素，就是它那“不赚钱”的商业模式了。
在详细论述WeWork的业务模式之前，我们需要先来看一下：WeWork创始人亚当·纽曼的心有多大?
通常来讲，创始人的心最好不要去猜，因为你猜不到。企业家其实是“来处”最为复杂的一种职业，他们个人干一件事情的驱动力，经常是千奇百怪，让你很吃惊。
比如说，做了Spotify的丹尼尔·埃克。
他做Spotify，不是单纯的想做一个“全球最好用的音乐工具”，而是因为，他想让由于非法下载和CD销售崩溃遭受重创的全球100多万名歌手能够靠自己的作品生活。
有一次，《快公司》的记者问他：“多数人(因此)把你描述成‘好人’，这对你来说重要吗?”丹尼尔话锋一转，回道：甘地、耶稣和约翰·列侬，这些人有什么共同之处?他们都被谋杀了。
只是一个不相干的例子，说明丹尼尔曾经想问题想得很深。
前不久，美国媒体Intelligencer也刊发了一篇有关纽曼的文章，里面的情节同样让人大开眼界，如下：
2018年，纽曼在某个公司活动中说：“世界上有1.5亿孤儿。我们公司想解决这个问题，并给他们一个新的家：WeWork Family。”
WeWork在美国其实有三个业务：联合办公空间WeWork、幼儿园WeGrow，以及在金融区自带家具的公寓租赁WeLive。当纽曼提到WeLive时，他说：“这是解决全球孤独和自杀增加的一种方式，以确保‘没有人会感到孤独’。”
纽曼还认为，WeWork的“规模”可以使其能够帮助解决世界上一些最大的问题，比如难民危机。他说：“我需要拿到我能够拿到的最大估值。这样，当各国开战的时候，我希望他们来找我。”
(补充一下：纽曼出生于以色列，童年艰辛。7岁时父母离异，22岁前居住在13个不同的家里，曾经在以色列海军服役5年)
可想而知：想法如此“大”的一个人，遇到同样想法如此“大”的孙正义，将产生怎样的干柴烈火。
2017年，亚当·纽曼与孙正义第一次会面。
彼时，软银刚刚组建千亿美金规模的愿景基金，并已经用“闪电战术”对硅谷的Uber、Slack等几十家公司下了巨额赌注，在美国声名鹊起。所谓“闪电战术”是指：让公司尽可能快的抢占市场份额，而不用担心利润。
那一天，孙正义对纽曼说了一句话，他说：
“In a fight, being crazy is better than being smart — and that WeWork wasn’t being ‘crazy enough’。”
翻译过来就是：“在战斗中，疯狂比聪明更好。”
孙正义觉得WeWork还不够疯狂，他认为WeWork的估值可以值“千亿美金”。
孙正义随后向WeWork注资44亿美金，但前提是WeWork不能够仅仅是一个租借办公桌给独立会计师和小公司的生意。他告诉纽曼，要让WeWork“比原来计划的大10倍”。
软银希望WeWork既大又快，纽曼做到了。成立9年时间，WeWork取得的成就令人咋舌：在全球已经涉足29个国家，111个城市，总共528个WeWork大楼。而且，计划立即进入另外44个城市，最终定位全球280个城市。WeWork在2018年的收入是18亿美元，但仅仅在2019年的前六个月就达到了15亿美元。
“嗜血”的业务模式
前述这种增长，需要大量钱。WeWork的亏损也相当惊人。
但需要注意的是：WeWork坚持认为，如果它越大，它最终创造的利润也就越大。
这也反映在了它的招股说明书里。WeWork称：“我们在一个特定城市战略性的聚集地点越多，我们的社区就越大，就越有活力，这种集群效应，可以提高我们产品的品牌知名度，使我们能够实现规模经济，从而推动我们全球平台的货币化程度更高。”
这是非常有可能的。比如说，《硅发布》在美国就用WeWork，回到国内租赁办公室时，基本不会考虑其它品牌，因为WeWork所有的软硬件“系统”，自己都很熟悉了。
另外，如果WeWork的会员租赁公寓服务WeLive，可以享受折扣。其实，《硅发布》很早就查过WeLive是否在硅谷有楼，很遗憾，它目前只在纽约有。
这其实也进一步说明了：假设资本是无限充沛的情况，WeWork会是受益方。换句话说，也可以这样理解：WeWork的愿景，需要WeWork变得更大。这意味着，为了现金表现更好而放慢增长，实际上可能使WeWork更加无法实现盈利目标。
但现在WeWork上市在即，投资者更关心的一个问题是，WeWork什么时候能够赚钱呢?
为回答这个问题，我们来看一下WeWork招股说明书里的两张图。
第一张，是WeWork的成长速度图：
第二张，是WeWork的收支平衡结构图：
把这两张图结合起来看，可以看到：
第一，平均一个楼，WeWork大概需要12个月时间实现收支平衡。
第二，528-425+425/2=315。也就是说，有超过300个工作站，即WeWork有大概超过50%的工作站，目前，是位于第二张图的亏损部分。
这能够帮助我们理解：为什么WeWork的支出几乎是它收入的两倍。并且，如果一旦它停止扩张(营销和销售费用同时下降)，似乎它收支的差距就会迅速缩小。
可惜的是，到目前为止，WeWork的财务情况不是这样“表现”的。为此，美国科技媒体Business Insider专门写了一篇文章，分析WeWork的财务情况，具体观点如下：
第一，就像所有优秀的IPO选手，WeWork的收入随时间推移而增长。请看下面这张图：
第二，一般来说，只要亏损随时间推移下降，或是在收入中所占百分比下降，那么就可以认为：这家公司正在对业务进行投资，并且，未来可能盈利。
但在上图里，WeWork的净亏损(红色部分)随时间推移而增长。并且，调整后的EBITDA(绿色部分，为净亏损扣除奖励高管的股票补偿费用后的数字)，也随时间的推移而增长。
此外，WeWork的损失在其收入中所占的百分比，也没有随时间推移而下降。请看下图：
其净亏损在收入中所占百分比(蓝色)，和净亏损扣除非现金项目后在收入中所占的百分比(红色)，没有明显的规律。
此外，WeWork的现金流也没有明显规律。其现金流在头两年的时间里是正的，最近，则是负的。
2016：$ 176,905 至 $ 84,027
2017：$ 243,992 至 $ 1,590,777
2018：-$ 176,729 至 -$ 7,177
WeWork在招股说明书中称：“长期看，尽管我们不认为净亏损占我们收入的百分比会增加，但这一比例可能会在短期内增加，并将继续绝对增长。”
换句话说：WeWork似乎认为它还是一家非常早期的公司，所以这些亏损，都只是它长期计划的一部分。
这呼应了它对市场规模的预想，WeWork在其招股说明书中称：
“(我们)在美国的可寻址市场机会为9450亿美元，在全球为1.6万亿美元。而目前，才实现了全球总机会的0.2%，以及潜在市场十大城市中的0.6%的机会。”
根据桑福德C.伯恩斯坦的分析师克里斯.莱恩的预测：WeWork需要在未来4年内有72亿美元，才能够把现金流转正。而如果在2022年之前出现经济衰退，那么它所需要的钱，将提升到98亿美元。
简直天文数字!
很明显：虽然WeWork的愿景很大，但这样一个盈利时间表和财务情况，惊吓到投资者，也就不奇怪了。
软银少给了140亿美金
而在WeWork这样大的一个愿景，以及这般耗钱的模式下，这里还有一个小插曲。
实际上，WeWork并没有拿到市场膨胀期时软银承诺给它的160亿美金。换句话说：WeWork的现金流其实整整少了140亿美金。
转折点，发生在去年的圣诞节之前。
当时，孙正义给纽曼带来了一个坏消息——愿景基金投资WeWork 160亿美金并成为WeWork大股东的计划，泡汤。
原因是，股票市场下跌，愿景基金的LP们包括沙特阿拉伯，对投资更多的房地产项目犹豫不决。
而作为替代性的一种解决方案，今年1月，软银用自己的钱，而不是愿景基金的钱，向WeWork投资了20亿美金。这个时候，软银给WeWork的估值是470亿美金。
但市场的情况，显然是更差了。
当WeWork在8月公布招股说明书时，其糟糕的公司治理问题透明化，随即触发大动荡。WeWork和软银之间的关系，也开始变得微妙。
一方面，如果WeWork继续以这样难看的估值上市，将直接影响孙正义募集第二支愿景基金的能力。软银已经启动第二支基金的募集，规模为1080亿美金。
这也正是软银希望WeWork把上市时间推迟到2020年的原因。
但恐怕，WeWork别无选择只能上市募资。因为根据招股说明书，如果WeWork要拿到60亿美金的债务融资，它就必须能够在IPO中募到30亿美金。
而孙正义恐怕无法再给出数十亿的美金，来消除这60亿债务融资的IPO激励。
之后，软银传出了以下消息：将在WeWork上市后用7.5亿美金购买WeWork将出售的25%的股票。这也意味着，软银在WeWork项目中的总投资额，将达到110亿美金。
但是很快，情况急转而下：
因为不希望WeWork上市导致投资业绩减计，软银对WeWork董事会施加了压力，WeWork的创始人亚当·纽曼被迫卸任CEO一职，只保留非执行董事席位。
之后，WeWork宣布暂缓上市。直至几天前最终宣布：将撤回S-1申请，并至少在目前阶段终止上市。
在亚当·纽曼辞去CEO一职后，WeWork的新管理层已经迅速开始着手削减成本，包括出售过去几年里WeWork所收购的三家公司、裁员数千名员工，以及关闭幼儿园业务WeGrow。
根据美国付费阅读媒体The Information的报道，WeWork计划在明年年初前，出售其收购的办公清洁服务公司Managed by Q、团体聚会提供商MeetUp以及市场营销公司Conductor。
其中，Meetup于2003年推出，曾是湾区非常有名的一个聚会服务商。当时，收购Meetup也是WeWork非常高调亮眼的一次收购。
根据WeWork的招股说明书：WeWork为收购这三家公司，共花费了近5亿美元的现金和股票。当然，这个价格仅反映当时WeWork股票价值的价格，此后可能下降。这三家公司的年收入都在“亿万”美金级别，但是目前，这三家公司都还处于亏损状态。
一个时代的终结
说到这里，整个事情的来龙去脉已经清晰。
那么从失败的WeWork IPO事件中，我们可以学到什么呢?
第一，它再次证明了今年春天美国资本市场在Uber和Lyft上市后所释放出的一个信号，即：公共市场的投资者，对亏损的公司已经非常警惕，尤其是那些还没有明确盈利方式的公司。
第二，此前WeWork估值大跌，实际上是“市场”开始发挥作用的一个典型情况。市场正在找WeWork的实际价格，但不是软银所说的那个。
换句话说：独角兽清算已然开场，并将一起警示中国的公司。
近日，摩根士丹利(Morgan Stanley)的首席美国股票策略师迈克·威尔逊(Mike Wilsons)在给投资者的一份报告里也指出：“WeWork IPO的失败，标志着一个时代的终结，这个时代即：哪怕一个公司不盈利，它也可以获得巨大的市场估值。”
威尔逊还把WeWork IPO失败所揭示出来的趋势性分量，等同于其它几个具有标志性的趋势性事件，这些事件是：第一，破产的贝尔斯登(Bear Stearns)在2008年出售给摩根大通(这一交易标志着本世纪头十年过度投资的结束);第二，美国在线与时代华纳合并失败(标志着互联网泡沫达到巅峰);第三，美国联合航空公司的失败杠杆收购(这在1980年代终止了MBO(管理层收购)狂潮)。
不管怎么样，反弹已经在发生。投资者对诸如Peloton、Uber和Lyft之类的新上市独角兽公司，进行了全面的反叛，这些独角兽公司都在交易初期苦苦挣扎。
“对任何东西给予极高的估值都不是好主意，特别是对那些可能永远无法产生正现金流的企业。最具投机性、定价最不合理的市场领域现在已经开始崩溃。”威尔逊进一步指出：”这意味着科技企业和其他高增长软件类股将面临困境，并将给整体市场带来压力。”
此前，根据The Information的报道，最晚，WeWork需要在明年的春季之前筹集现金。但是现在看来，情况可能更加糟糕。
WeWork也许能够度过感恩节，但是撑不到圣诞节了。其手上的资金正在迅速流失，如果WeWork最终的财务救援计划是来自软银，那么，WeWork在接受资金时的估值可能进一步跌破100亿美金，并进一步把公司创始人亚当·纽曼踢出局。
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