中航国际控股私有化后，下一个会轮到谁？
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本文经授权转载自公众号：阿尔法工场，作者：黄抒扬
最近的中航国际控股(HK:00161)宣布私有化，股价大幅上涨，从4元多到现在的8元多。这让已经买了这个股票的同学大呼过瘾。 实际上，今年以来，港股国企私有化案例比较多： ·19年3月份的哈尔滨电气(HK:01133);当然，这个私有化案例失败了，股价跌回原点。
·19年3月份的中国电力清洁能源(HK:00735)。
·19年8月份的冠捷科技(HK:00903，大股东为中国电子)。
·以及最近的中航国际控股和华能新能源(HK:00958)等等。 短时间比较多的国企私有化，不得不让人浮想联翩——联想到19年的新闻：
也许今后我们将会不断看到国企私有化的案例。我们来研究下，国企私有化的原因是什么。
01 国企私有化的源动力
冠捷科技是这么说的：
正如冠捷科技的大股东所说，港股就是这么一个低估的变态的市场。2018年，在港上市的1100多家内地企业中，日均成交额不到100万港元的超过三成，日均成交额在1000万港元以下的接近七成，日均成交额不到1亿港元的超过八成。
港股市场的成交分布非常不均衡，市场成交主要集中于蓝筹股、头部企业。大部分中小市值公司长期不被市场所关注，成交量稀少，估值低迷。流通性差的企业筹资困难，上市地位如同鸡肋。
估值太低，流动性太差，上市的好处就享受不到，还想什么股权融资?你都大幅度跌破净资产，才0.3、0.4PB，你怎么股权融资呢?流动性这么差，你股权激励做的好么?分一个卖出十几万就要跌20%的股票给高管，能让他觉得得到实惠么?没有流动性，股权抵押融资也不好搞。
所以，这些都是他们私有化的源动力。
加上最近几年，国企改革力度加大，也就造成了现在的现象。
02 私有化的步骤和规则
那么这种现象是否会持续，我们是否能从中找到下一个投资机会呢?
港股这么低的估值继续存在，我想是会持续的。但是要找到下一个私有化的机会，真的是很不容易的。因为在香港上市的国企数量很多，每个都低估的很惨，都看起来比较象有动力做私有化。
我们先来看下私有化的步骤和规则大概是怎么样的，这里我们引用@割总的总结吧：
在香港上市，但注册地位于中国大陆的公司被称为H股，H股公司主要是国企，也包括部分民营企业，以H股形式在香港上市，可以同时在A股挂牌，不存在法律障碍，这可能就是部分民营企业采用H股结构在香港上市的原因。
H股上市时有两种股权类别，分别是内资股和H股，其中内资股不能在香港流通，H股可以在香港市场流通，一般H股上市时大股东持有的都是内资股。
H股公司私有化一般是通过自愿要约(Voluntory offer)方式，自愿要约可以附加的条件更多、也更为灵活，因此在私有化过程中较为常用。H股私有化不需要数人头，仅需要在股东大会表决通过，需要注意的是，要约人及其一致行动人在任何类别的股东大会上均没有投票权。
如果要约人同时向内资股和H股股东发出要约，则需要召开3个类别的股东大会进行表决，包括H股类别股东大会、内资股股东大会和全体股东大会，一般情况下，三个类别的股东大会表决日期为同一天。
以2015年私有化的物美商业(HK:01025)为例，该公司H股的私有化价格是每股6.22港元，内资股的私有化价格是每股5.07元人民币。
以物美商业为例，该公司采用自愿要约方式私有化，一般需要满足如下前提条件：
第一，H股类别股东大会：
(1)参加H股类别股东大会的H股独立股东代表的表决权超75%通过私有化;
(2)参加H股类别股东大会的H股独立股东代表的表决权不超过10%反对私有化;
第二，内资股股东大会：
(1)参加内资股类别股东大会的内资股独立股东代表的表决权超75%通过私有化;
(2)参加内资股类别股东大会的内资股独立股东代表的表决权不超过10%反对私有化;
第三，全体股东大会
(1)参加全体股东大会的独立股东代表的表决权超75%通过私有化;
(2)参加全体股东大会的独立股东代表的表决权不超过10%反对私有化;
这里我们就可以看到哈尔滨电气的私有化居然是要90%H股要约给要约人，这个私有化的难度就增加了好多了。
所以最后私有化失败了，哈尔滨电气又跌了回去。
03 最具私有化可能的几只个股
从统计来看，10年到18年的43起私有化案例当中，成功的有35家，占比82%。所以如果撞运到私有化，成功率还是比较高的。
那么哪些股票，有私有化的可能性呢?
通达信里面可以选择属于国企的板块，这里面一共有275只股票，即使是国企指数成份股也有50只，从这里面找寻可能私有化的股票，无异于大海捞针。很困难。
而且即使是当时买入中航国际控股的同学，也只是因为觉得中航国际控股价值低估，又剥离了不赚钱的资产——其实这比较像乔尔.格林布拉特教授缩写的股市天才里面的一个案例：
当时的运通公司，自己本业是比较赚钱的，但是他下面的雷曼兄弟，一直在亏钱，通过拆分之后。剥离了这个业务，运通就大涨了。
所以，我个人建议，同学们在寻找下一个私有化标的时候，一定要注意标的本身一定要低估，不然很容易投资决策错误。因为私有化的几个案例，都是股价长期低迷，成交量萎靡，流动性差的标的，买入之后变现比较困难。
这里面概率比较高、被大家伙讨论比较多的是哪几个标的呢。
五大发电集团旗下的新能源上市企业——这4家公司里面，中国电力清洁能源(HK:00735)和华能新能源(HK:00985)已经私有化了。所以剩下的2家概率也比较高。 分别是大唐新能源(HK:01798)：
华电福新(HK:00816)：
当然还有一个不是五大发电集团的，这个也是国企，也是新能源——京能清洁能源(HK:00579)：
除了这个以外，大家讨论比较多的就是华侨城亚洲(HK:03366)了。理由是：
(1)估值最低，且分红超高(这证明其有足够的自有资金)。
(2)中航国际控股和华能新能源是H股，私有化审批比内资股华侨城亚洲要麻烦得多。
(3)大股东和董事持股比例最高，接近75%上限。目前要通过增持或回购(之前以4.05高价行使可换股)提升股价已行不通，剩下只有私有化一条路了。
(4)董事短期内5次增持，应该不会为了小小的20%-30%的利润吧? 不过，上面的理由有几个也有点站不住脚。因为华侨城亚洲，是华侨城集团在海外的唯一上市平台，肩负着境外融资，境内外投资，境内未并购的重任：
而华侨城亚洲最近收购、投资动作不断，易居、天理教育、民生教育、同程艺龙、民生教育等等都是最近一两年投资的。
华侨城集团确实是在把华侨城亚洲当成是自己的投资平台在运作。 而且，从表象上看，董事增持，仅仅只是一个董事增持，这个董事年纪还60了，之前年薪也很低。并不是里面的重要管理层，他的行为更多的是个人投资行为，可能仅仅是因为自己60岁了，看好华侨城而增持。
从这个角度看，华侨城亚洲私有化的概率并不高。但是，增持还是说明了华侨城亚洲的低估。
04 如何进行私有化套利?
最后，我们说下，与其去找下一个私有化股票的机会，不如搞私有化套利啊。
第三阶段，通函发布到股东大会投票阶段，通函发布后，私有化退市的各个关键时间表已经确定，要约人此时也准备好了资金，就等着最后投票通过后把钱给大家了。
这个阶段买入套利主要就是博取股东大会/法院会议投票能通过。
一般我在这个阶段参与都是在股东大会投票前10天才介入，以博取最大的年化收益率。
那么，股东大会能不能通过我觉得是有几个判断标准的：
第一， 私有化的定价。
如果定价过低，要约人明显侵害小股东的利益，就完全具有最后在股东大会被否决的风险。
例如2017年被否的兴发铝业(HK:00098)私有化，兴发铝业私有化定价3.7港元，虽然也是公司的历史高价，但是只相当于0.82倍的PB(市净率)值。也就是说要约人竟然想以低于净资产的价格把小散的股票收走，这不是抢劫嘛，所以最终遭到一堆基金和个人投资者投票反对。
其实兴发铝业这个要约发布之初，雪就有大V在组织散户投反对票。一般情况下，私有化定价较高，尤其是能把所有套牢的兄弟解放的定价，通过概率较大。但是定价的高低都是相对的，要具体问题具体分析。
第二， 要约是否涉及数人头。
以协议安排方式进行私有化要约的，要在法院会议数人头，如果现场超过50%人数的股东反对，要约就失败了。
如果以自愿要约方式进行要约，就不需要数人头，类似高银地产，自愿要约只需要90%的股份要约给私有化买方团即可。
第三， 私有化股票是否可以做空。
可以做空的股票假如还要数人头，是有失败风险的，因为私有化失败了获利很高，而私有化成功了损失不大，这明显是个做空呈现正期望值的交易。
因为理论上私有化股票的股价上涨空间已经确定(要约价)，此时大幅做空，然后买一点点股票去投反对票，只要超过10%反对，私有化失败，股价大跌，做空大赚。
如果股东大会通过私有化，亏损就是卖空价格与要约价的差价，非常有限，多数在5%以内。而卖空可能有超过30%的利润，所以对于可卖空的私有化股票要警惕。
港股不是所有股票都可以卖空，只有流通市值较大而且成交活跃的股票才可以做空，港交所会经常更新可卖空的股票名单。
第四， 是否有机构或者大V在到处呼吁散户投反对票。
这个很重要，2017年兴发铝业私有化失败，其实就是之前就有机构和论坛大V在呼吁独立股东投反对票。
在买入私有化股票时，一定要关注是否有机构重仓持有该股票，以及这些机构的态度，万达商业当时就是荷兰的APG基金曾透露过有反对的意思，我最终没有参与。虽然最后私有化也成功了。
如果股票市值低、流动性差，基本没有机构在里面，要约人的私有化出价相对慷慨，成功概率就比较高。
第四阶段，私有化在股东大会通过后到要约人给钱这段时间，也是可以做套利的。这种套利几乎是零风险。
因为股东大会已经通过了，要约已经由非约束性变成了强制性要约，所以此时买入然后卖给要约人基本零风险。
所以收益率也很低，一般在1%以内。时间大约是两周到一个月。
这个阶段要注意的事项是，你一定要与开户券商提前联系要约事宜，因为很多券商规定的最终要约期相比于私有化公司的规定要短，千万不要等到最后几天才去参加要约。
当然，中航国际和华能新能源是内地的企业，不用数人头。所以，不用买一点点股票凑人头反对票了。
不过由于中航国际控股不私有化，很难进行他的股权改革，而目前的私有化价格过低，目前已经有大V在呼吁要投反对票了。所以，可能会是一个私有化被否决的一个做空套利的机会。当然，到底能不能做空，还要看下券商了。
最后，需要说一句，中航国际控股，已经剥离了亏损资产，他的基本面已经发生了根本变化。所以如果私有化失败，其股价也有一定的概率不像大部分私有化失败的股票那样暴跌。反而可能会像当初低价私有化失败，反而暴涨的新城发展控股那样。
具体案例，请大家自己查查17年新城私有化事件。这里不再具体描述。
投资总是充满了不确定性，正是这种不确定性，才给了我们投资获利的空间，但只有技艺精湛的人才能在最后中胜出。希望这篇文章能给大家带来帮助。
最后需要指出的是，本文套利理论部分参考@割总原名为《港股私有化套利》的文章，特此感谢。(本文首发于作者在雪球的个人专栏)
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