别把酱油当茅台“喝”

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本文经授权转自公众号：虎嗅APP(huxiu_com)，作者:Eastland

2019年9月2日，海天味业(603288.SH)盘中触及115.3元，市值达到3113亿。截至9月30日，股价回落到109.91元，市值2967亿，静态市盈率68倍，比茅台高32倍!

超市难觅2000元/瓶以下的飞天茅台，股市难求1000元/股以下的茅台股票，就有人开始寻找可以替代贵州茅台(600519.SH)的标的。

海天味业是绩优股，但不具备茅台的增长潜力，除非有一天好友电话过来“我搞到一瓶海天酱油，咱喝两杯!”

800壮士创海天

“十八罗汉创阿里”的故事已家喻户晓，却很少有人知道市值3000亿的海天味业是800多位员工不拿一分钱外部投资创办起来的。

海天味业前身是全民所有制企业“佛山市海天调味食品公司”，简称“海天食品”。

广东省是改革的试验田，“海天食品”是佛山市国企改制首批试点。经过3年酝酿，1995年海天食品改制为国有参股的有限责任公司，简称“海天有限”。47名职工登记为“名义出资人持有70%股权，实际参与认购的职工有749名。

庞康出资50万，出资20~30万的有5人。购股资金中的30%于改制时缴纳，其余70%逐年缴清并按国家同档利率的50%计息。

2000年员工持股公司“海天集团”成立。2007年，“海天集团”设立“香港新海天”并收购30%国有性质股权，作价10.44亿。交易完成后，国有性质股权完全退出，员工持股公司持有100%股权。截至2008年9月末，职工股东人数为865名。

2008年10月，在监管要求规范内部职工持股的背景下，“海天集团”以每1元注册资本19.5元的对价向807名股工回购股权，股东人数降至58名，通过8名登记股东持有。

2010年11月30日，“海天有限”改制为股份有限公司，简称“佛山海天”。12月，“海天集团”全体股东——庞康等58名自然人，以现金认购海天股份2.5亿新股，占扩大后总股本的35%。“海天集团”投持有65%股股。庞康、程雪、黎旭晖等8位为共同控制人。

董事长兼总裁庞康持有7576万股、占总股本的10.66%。庞康在海天集团持股比例为30.4%，相当于间接持有“海天股份”19.79%股权。截至IPO前，庞康合共持有佛山海天30.4%股权。

2014年1月，“佛山海天”首次公开发行7485万股、发行价51.25元，募集资金净额36.8亿。上市公司所得及老股东套现各占一半，即18.4亿。

佛山海天历次增资没拿外部投资者一分钱，均采取职工认购或未分配利润转增股本来完成。直至IPO，庞康等58名创业者持有100%股权。既无国资委当“婆婆”、也无投资机构“指手划脚”，从BAT到美团、小米、万科、格力只有羡慕的份儿。

佛山海天的业绩表现及上市后股价走势，与独一无二的股权结构有很大的关系。

按2019年9月30日收盘价，2010年参与改制的的58位原始股东认股最少的三位，(如果持有到今天)身价超过1.8亿。

800壮士创海天，最终成为个58个普通家庭彻底实现财务自由的故事。

绩优但增长迟缓

2010年以来，海天味业营收增速从未超过20%，但也没跌破10%，对传统得不能再传统的酱油厂是个奇迹。

2015年营收突破100亿，但2016年增速回落至10.3%。2017年营收146亿、增速达到17.1%;2019年H1营收102亿，同比增长16.5%。这是海天味业首次半年营收突破100亿。

除了酱油，海天味业还有两大产品：调味酱和耗油。2010年起酱油销售收入占比明显下降，2015年跌破60%，此后连续4个财年再没有下降。看来现在的产品结构是海天味业摸索出的“最优解”。

2018年，酱油、调味酱、蚝油销售收入分别为102亿、21亿和29亿，销售量分别为188万吨、23.8万吨和60.4万吨。

酱油以60%的营收贡献了70%的毛利润，其次是耗油。2018年，酱油、蚝油、调味酱毛利润分别为52亿、12亿和10亿。

不论是酱油、蚝油还是调味酱，主要生产成本都包含三个部分：原辅材料(含包装材料)、直接人工、制造费用(水、电、能源、折旧等)。

自2010年以来，原材料占营收的比例持续下降。2010年原材料成本38亿、占营收的62.3%;2018年原材料成本74亿、占营收的49.7%。海天味业用量最多的原料是盐，招股文件披露2012年用了21.6万吨盐、17.6万吨大豆。

近些年来原材料价格及人力成本显著提高，而海天味业生产成本占营收的比例不升反降，要么是“偷工减料”、要么是出厂价涨幅高于生产成本。不论哪种情况，海天味业的产品没有五年前“实惠”。

2012年以来，海天毛利润率提高了12个百分点，2018年达到48%。其中酱油、调味酱、蚝油毛利润率分别为51%、48%、41%。

顺便提一句，茅台的毛利润率超过90%。今天看到一个贴子说“高档白酒都是骗局”，那么几十万的包、几百万的表是不是骗局?搞不懂奢侈品的逻辑无妨，别把酱油当奢侈品就好。

海天不是茅台

茅台股价高企，投资机构要么踏空，要么因单只股票收益率或市值占总持仓比率达到上限必须技术性减持，需要“培育”可以替代茅台的“消费白马股”。

海天味业被选中的主要原因是品牌营销和渠道建设做得好，市场占有率遥遥领先，把这样的股票炒高便于吸引散户接盘。

1999年海天味业成为第一个在央视黄金时段打广告的调品品牌，近些年更是不惜重金冠名综艺节目，市场费用占营收的比例连续高于10%。

2018年市场费用高达22.4亿(其中广告、促销费用近10亿、人员工资及其它6.3亿)、占营收的13.1%。截至2018年末，生产人员、销售人员数量分别为1947名、2052名。

2019年H1，市场费用11.2亿、占营收的11%。由于调味品牌的销售旺季在下半年，2019年H2海天味业市场费用将再创新高，占营收的比例不会低于2018年的水平。

海天味业销售渠道100%覆盖全国地级以上城市，招股文件称有“2100多家经销商、1.2万家分销商”，此后的财报没有公布具体数字。

海天味业采取经销商为主的销售模式和“先款后货”的结算模式，账面只有预收款没有应收款。

2018年销售额170.3亿，经营活动现金流入倒有207.2亿;净利润43.6亿，经营活动现金净流入倒有60亿，可见渠道管理水平之高超。现金流这么好，难怪投资人喜欢。

海天味业虽然很优秀，但股价过高就不宜作为投资标的了。如果把它当茅台炒，风险比较大。

首先，消费者对酱油品牌的重视程度与茅台不可同日而语。在品质、价格均可接近的情况下，哪个牌子的酱油容易买到就买哪个，久而久之或许可以形成习惯，但不会执着。国人买不到平价茅台，会在迪拜转机时买几瓶带回国。买不到海天酱油会怎样?有什么买什么就是了!

其次，酱油与盐相似，人人都需要，但消费量有限。99%的国人已有“酱油自由”，想买什么品牌就买什么品牌，想用多少就用多少。达到“茅台自由”——想买什么年份的茅台就买什么年份的茅台，想喝多少就喝多少，全中国有100位吗?

茅台出厂价及销售量的提升空间远非海天味业可比，后者市盈率却比前者高30多倍，警惕泡沫。

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